本文作者为银河证券研究院战略研究员聂无逸，金融界网站经授权发布，原载于财新网。

　　日前国家宣布取消QFII和RQFII的总额限制，表明继续推进金融业对外开放的决心。二级市场的开放步伐在加快，一级市场的动向更加引人关注。实际上，国内股权投资的对外开放比QFII和RQFII要先行一步，借着外商投资政策和境外交易所通道，20多年以来一直在积极推进过程中。

　　平常所说的美元基金概念弹性比较大。此处所称“美元基金”是指依照境外法律成立、注册地选择在境外，投资标的覆盖境内企业或跨境项目，并在境外市场（也可以在境内市场）完成退出，以美元为募资币种的私募股权投资基金。要而言之，以美元为计价单位是美元基金的显著特征，覆盖国内投资项目则是我们观察美元基金的重要依据和口径。总体来说，美元基金可以代表面向境内市场的大多数外资PE。发展私募股权投资是全面深入落实科创板制度建设、推动科技创新发展的内在要求和紧迫任务。在国内多层次资本市场体系的建设过程中，美元基金必将从多方面发挥重要作用。

　　从历史看，早期的美元基金在国内市场无疑占据全面压倒性优势。2007年有限合伙的法律地位得到承认，尤其是2009年创业板成立以后，国内的税收和退出等制度瓶颈得到相应的缓解，人民币基金才从起步探索走向蓬勃发展，并在投资规模上一举超越了美元基金。受金融降杠杆政策的影响，人民币基金投资规模大幅度下滑，2018年美元基金和人民币基金的国内投资额度一度相当逼近（具体见图1）。这一点从基金的募资情况也可以得到部分印证（具体见图2）。也是从2010年开始，市场上关于国内人民币基金和美元基金的信息数据开始迅速完善起来。

　　如果按照基金目标募集规模来统计，截至2019年9月19日，美元基金的累计总规模只占人民币基金的13%左右，募集基金的数量占比更是不到2.6%。在中国PE市场占主体地位的无疑是本土的人民币基金，但美元基金与人民币基金将持续保持优势互补的格局。在国内PE基金行业发展尤其是基金内部运作过程中，美元基金仍要担负起既开风气又为师的“关键少数”角色。当然，市面上的相关统计数据不可避免存在误差，误差本身也能说明市场自身的一些问题。基金的目标募集规模数据比较超前，同时也存在一定的不确定性。基金发起人和GP出于营销客户等多种目的，在创立初期的宣传规模往往立足于成立基金的经营目标和LP、GP的最初愿望，因此与最后实募规模在时间分布和金额总量上都有出入。具体见表1。

　　按照基金宣布实际完成的募集规模来看，截至2019年9月19日，美元基金的总规模累计达到7888亿美元，人民币基金的规模已经达到8701亿美元，两者基本不相上下，人民币基金略微超过美元基金。这也体现出人民币基金在累计募集规模和总体势头上均全面超越美元基金。具体见表2。

　　必须指出的是，以上统计数据来自市场机构的搜集整理，信息渠道主要来自投资企业的主动披露。相对于美元基金，市场上关于人民币基金的信息披露较为全面，但信息质量也更为芜杂。人民币基金发展时间短，内外环境不够规范，基金运作经验相对不足。在全民PE的大潮之下，中小型基金的发展情况不够稳定，而它们占了总数量的大多数（1亿美元以下规模的总占比接近80%）。美元基金的注册地和管理者均设在海外，国内的行业协会等机构缺乏相应的统计信息。但在笔者看来，覆盖境内市场的美元基金募集规模和数量被低估的可能性会明显高于被高估的可能性，因此相关数据仍然具有较强的参考价值。

　　从不同规模基金分布情况来看（见表1和表2），美元基金主要分布在大中型基金。比如完成规模在1亿美元以上的基金，占据基金总规模的98.97%；规模在10亿美元以上的基金，占据基金总规模的76.99%。

　　从基金募集规模的年度情况来看， 2010—2017年期间，人民币基金的募资规模持续上升。2017年以后国家加大对表外业务和影子银行的清理整顿，2018年陆续颁布“资管新规”和“理财新规”，银行保险信托的资金进入PE市场的渠道受阻，直接导致人民币基金募集规模明显下降。美元基金的募资面向整个国际市场，近年来全球经济增长疲软，部分地区甚至进入负利率时代，海外资本纷纷希望分享中国经济的增长红利，而美国、香港的上市通道基本保持稳定，因此2017年以来美元基金募资规模没有发生大的波动（具体见图2）。从投资规模来看，2017年以来美元基金的投资规模也是呈逆势上升势头（具体见图1）。

　　再看近年来的增量规模，现选取2018年5月到2019年8月的数据做统计分析，如表3所示。在此期间募集完成的各类基金合计数量为841家，其中美元基金33家，总占比为3.92%；合计规模约为422.22亿美元，总占比为22.87%。从基金的类型来看，主要类型分布是Growth（16家）＞Venture（13家）＞Buyout（4家）；按规模排列是Growth（215.11亿美元）＞Buyout（159亿美元＞Venture（48.11美元））。由此可见，美元基金的Buyout与Growth规模相差不大；而同期人民币基金总共募集800多家，其中Buyout仅16家，规模仅为92.20亿元，只占同期美元Buyout规模的8.28%。

点击查看大图

　　从上表中可见，美元基金的个体规模与影响力都比较大。诸如高翎、华平、TPG、中信资本等众多知名机构均有大手笔募资。比如高瓴资本募集规模为106亿美元，华平投资募集的二期中国基金为45亿美元，TPG募集的规模为46亿美元，中信资本募集规模为28亿美元。值得关注的是，这些体量巨大的PE基金较多关注Buyout方向。这也从侧面可以看出国内的大型并购业务机会正在引起国际资本的高度重视。

　　从以上分析可以看出，美元基金与人民币基金的结构性差异相当明显，突出体现在人民币基金在Buyout领域发展比较滞后。一般意义上说，Buyout基金是宏观经济景气程度的反向指标。目前混合所有制改革是供给侧结构性改革的重点突破口，国有资本在不同地区和行业的兼并重组正在大规模推进。第四批国有企业混改名单已经初步确定，160家企业覆盖的资产总量超过2.5万亿元。从改革路径看，上市公司已成为国企混改的重要载体。当前中央企业总资产的65%、营业收入的61%、利润的88%来自上市公司。国有企业的上市公司平台化建设为推动大规模并购提供了相对成熟的市场化体制环境。参与国企混改合作中的并购业务包括跨境并购业务，将是今后PE业务发展的重要增长点，相信人民币基金和美元基金可以从中发掘可观的投资机会。

　　近几年来国内基金行业内发展最为亮眼的是政府引导基金。据公开报道，国有引导基金的目标规模已经超过11万亿元。政府引导基金包括多种不同的形式，主要是指各级地方政府及政府有关部门参与出资并且不以盈利为唯一目标的、具有准公共管理性质的投资基金，是国有投资体制改革过程中充分借鉴PE基金管理机制的创新举措。从运作角度来看，政府背景的引导基金大多具有FOF的特点，实施间接项目投资与直接项目投资相结合的综合性策略。其要点在于充分运用市场化融资机制，发挥政府引导基金的杠杆效应，吸引和带动更多的社会资金，加速实现区域经济发展和优化产业布局的战略意图。笔者认为，如何与政府引导基金实现全方位的投资合作，直接或者间接地投入到国企并购业务尤其是跨境项目中去，不仅是人民币PE机构的重点发展方向，也可以是美元基金今后考虑的发力点。随着进一步扩大对外开放政策的出台和落实，美元基金在这方面的市场空间值得期待。

　　目前国内基金管理机构旗下的美元基金不断出现。比如鼎晖、弘毅、中信产业、中信资本等知名投资机构均成功募集美元基金。相对于纯外资背景的美元基金，它们的本土化优势相当明显。其基本逻辑在于综合运用人民币和外币两类资金，以及境内和境外两类退出市场，全面布局国内投资项目与跨境投资项目，进而用尽可能低的资金成本和运营成本赢得更为可观的投资项目回报。随着境内交易所市场的深化改革，美元基金的交易结构和退出渠道可以有更多的选择余地。目前美元基金投资境内企业，大致可以通过JV和VIE两种方式进行。很显然VIE结构的运作和管理要比JV方式更为复杂，交易结构也更不稳定，假如所有领域都可以并且愿意通过JV方式投资境内，无论是对于被投资企业还是社会管理角度来说，相关交易都会变得更加透明和可控。美元基金通过VIE结构实施投资，最直接的原因是外商投资企业目录的政策限制，BAT公司均属于这种情况。除此之外，上市通道的便捷程度也是重要的考虑因素。如何改善美元基金的境内运作机制，在对外开放的整体框架之下使之具有高效率的、可以比照人民币基金的政策环境，这实际上也是中国资本市场乃至经济金融领域深化改革的内在要求。美元基金实现在境内市场退出，可以加速推动资本从境外向境内的流动，进而带动人才、管理、资金等生产要素在国内外的优化布局。2019年3月，国家出台《外商投资法》，明确规定外国投资者在中国境内的出资、利润、资本收益、资产处置所得、知识产权许可使用费、依法获得的补偿或者赔偿、清算所得等，可以依法以人民币或者外汇自由汇入、汇出，外商投资企业可以在境内发行股票和债券。这对美元基金在境内的发展提供了广阔空间。随着资本管制的全面放开，美元基金与人民币基金的差异就会变得更加模糊，而PE管理机构同时募集和运用美元基金和人民币基金的现象将会变得相当普遍。

　　在交易所上市制度方面，国家目前已经做出重大调整。2018年11月，国家宣布在上海证券交易所实施科创板并试行注册制，2019年7月22日第一批科创板股票顺利开市交易。同股不同权、未盈利上市和红筹回归、CDR设计等制度难题均予以解决。应该说这不仅直接有利于人民币基金的发展，对美元基金的通畅运行具有特别重要的意义。

　　在实现美元基金对国内项目投资便捷化的同时，建议有关部门进一步重视布局中国市场的美元基金（包括QFLP基金），积极完善相应的信息咨询和投资配套服务，稳妥实施必要的登记备案和监测引导，在大力推进对外开放的同时确保经济金融秩序的平稳有序可控。

　　作者为银河证券研究院战略研究员