9月份制造业PMI为49.8，较上月回升0.3个点，但仍位于荣枯线下。制造业PMI各主要分项较上月小幅回升，新订单指数回升0.8个点至50.5，经营活动预期回升1.1个点至54.4，采购回升1.1个点至50.4，生产回升0.4个点至52.3。进口从上月的46.7回升至47.1；新出口订单回升1个点至48.2。分企业规模看，大小企业景气度均略有回升，但大企业仍整体强于中小企业。具体来看，大型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个点，持续处于扩张区间；中型企业PMI回升0.4个点至48.6；小型企业PMI回升0.2个点至48.8。

　　具体来看，新订单回升，产成品库存下滑，反映9月需求端略有修复，因此经济动能指标（新订单-产成品库存）较上月回升1.5个百分点。生产指数较上月回升0.4个点至52.3，与6大发电集团日均耗煤量同比转正相一致。9月全国高温消退，反而发电耗煤量增速继续回升，反映工业生产有所加快，其中农副食品加工、纺织服装、专用设备、电气机械器材等制造业生产较为旺盛。库存方面，原材料库存微升而产成品库存下滑，其中原材料库存回升0.1个点至47.6，产成品库存回落0.7个点至47.1，结合采购量回升，反映需求格局较上月供强需弱格局有所好转，库存去化。价格方面，主要原材料购进价格较上月明显回升3.6个点至52.2，主要是沙特石油基建遇袭事件后国际油价中枢上行，但目前石油供给已经恢复到此前水平，国际油价也开始回落，因此我们预计油价因素的影响将逐渐消退。

　　地产投资需求较好带动生产较快、原材料补库、产成品去库。出口和内需订单均有所回暖，下游需求较强导致原材料和价格上涨，进口和采购量均有所加速；产成品库存有所去化，出厂价格在今年4月后第一次回到50附近；随之企业经营预期有所好转。9月受房企加速推盘影响，地产销售有所回暖，部分带动内需回升。上游需求较好也体现在微观层面，建材需求较好：近期钢材库存去化加速；水泥需求受库存影响较小，价格直接反映需求强弱，今年4月以来的水泥价格变动接近18年的同期，但在今年供给侧整体放松的情况下，产量明显高于去年，所以水泥价格坚挺说明地产、基建的进度不慢。但是当前经济仍难言趋势扭转，支撑主要来自短期的地产投资赶工，尤其是今年供给侧已经大幅放松后（国庆前限产严格程度不及预期），生产指数仍未达到去年同期水平，或意味着经济潜在增速下行。地产投资的支持逻辑仍是尽快盖、尽快卖来回笼现金，但土地出让已经回落很多，因此地产支撑的持续性也不强。我们预计随着地产投资进一步回落，基建增速难以大幅抬升，下游需求也将重新放缓，工业品价格下滑的趋势或将持续。

　　新订单和出口订单均走强，看似外需、内需同时修复，但是其中仍然有较多的短期效应。根据央行货币政策委员会2019年第三季度对经济的表述，从二季度的“仍存在一些深层次问题和突出矛盾”，变成了“经济下行压力加大”，表明经济仍然不容乐观；但是对于短期任务，也增加了“保持物价水平总体稳定”的表述，货币政策的空间略显逼仄，稳增长的压力仍然存在。政策定力下，房地产调控逐步趋严，投资者需要适应这一新常态。9月美国对华开始新一轮加征关税后，外需的下滑没有如期加速，除了在12月新一批关税前抢出口的原因，也有9月美国消费者信心回升、内需走强的原因。下游终端需求虽然在地产施工高峰和汽车销售回升的支撑下未显著恶化，但仍然牵制上游生产。内需的制约因素也来自财政层面，18年9月地方债发行放量，导致9月财政支出大幅回升，而我们预计今年9月地方债发行和相应的财政支出会回落很多，所以基本面难以出现类似今年3月和6月份的季节性反弹。随着全球货币政策的逐步放松以及经济潜在增速下行，债市经过短期的回调后，配置价值凸显，每一次回调都是加仓的机会。