中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心30日公布数据显示，9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.3个百分点。

　　广发证券宏观分析性郭磊对此点评如下：

　　第一，制造业PMI回升0.3个点，经济排除单边下行的情形，几乎所有的分项指标均正向变化。

　　第二，数据反弹背后可能有三个因素，包括库存低位、逆周期政策影响显现、原油价格反弹提振预期等。

　　第三，但季节性因素亦不容忽视，可参照案例是今年3月工业季PMI的短期反弹。

　　1）第一种季节性：9月是工业旺季，有数据以来的15年中只有2018年9月环比回落（图1）。历史环比均值为1个点，2012年以来的环比均值为0.16个点。

　　2）第二种季节性：今年工业是季末上冲，季初下行。3月、6月是高点，4月、7月是低点。

　　第四，我们猜测9月经济数据可能和PMI一样有一定回升，但同样应关注季节性和数据可持续性。

　　第五，建筑业PMI开始往下，可能反映房地产融资收紧的影响。

　　第六，目前仍处于7月底政治局会议后的“稳增长”布局之下，但主要逆周期政策（我们所说的“四大想象空间”）大部分均已落地；后续政策空间需要新一轮定调，关注10月中美经贸磋商结果和10月下旬政治局会议。

　　第七，若10月政治局会议更关注通胀中枢的抬升，则政策可能处环比持平期，“经济退、政策进”大阶段不变但边际想象空间不足；若更关注全球经济下行、外部贸易条件不确定和国内经济压力，则可打开新一轮空间。

　　正文

　　制造业PMI回升0.3个点，经济排除单向下行的情形，几乎所有的分项指标均正向变化。9月PMI为49.8，较上月回升0.3个点。在本轮经济压力上升期（5月PMI跌破50之后，5-8月一直处于49.4-49.7之间）属于偏高值，经济排除了单向下行的情形。

　　除在手订单外，几乎所有的分项指标均有正向变化：新订单、新出口订单上升；生产、采购、就业上升；购进和产出价格上升；原材料库存小幅上升而产成品库存小幅下降；生产经营活动预期改善。

　　数据反弹背后可能有三个因素，包括库存低位、逆周期政策影响显现、原油价格反弹提振预期等。PMI反弹背后可能有三个因素：

　　1）制造业库存已至偏低位，供给端下行空间和动能收窄。8月工业企业产成品库存增速已至2.2%，虽然尚未触底，但已属经验低位，逻辑上这会带来生产进一步下行空间和动能收窄。

　　2）本轮逆周期政策的影响显现。7月底政治局会议定调稳增长，9月1日金融委会议指出要加大逆周期调节力度，随着降准、信贷社融扩张、扩大专项债使用、引导LPR下行等政策手段陆续出台，逆周期政策效果可能有初步呈现。

　　3）原油价格反弹对工业预期有一定影响。7至8月原油价格曾有一轮显著下行，9月初开始反弹，以IPE布油月均值来看，8月回落7.8%而9月反弹4.5%，这可能导致8月工业有观望情绪而9月释放。从本月PMI来看，原材料购进价格大幅上行3.6个点至52.2。

　　但季节性因素亦不容忽视，可参照案例是今年3月工业季PMI的短期反弹。数据可能存在的季节性不容忽视，一个可类比案例就是今年3月经济数据的反弹（PMI由49.2上行至50.5），后来证明并不持续。

　　第一种季节性：9月是工业旺季，有数据以来的15年中有14年PMI在9月环比持平或反弹。和节假日分布、房地产销售分布、气候分布等因素有关，每年3-4月、9-10月都属于传统工业旺季。PMI在本质上是一个环比指标，工业旺季时数值一般都会有抬升。以9月为例，有数据以来的15年中有14年9月PMI较8月好转或持平，仅2018年有例外；历史环比均值为1个点，2012年以来的环比均值为0.16个点。所以这个9月的PMI环比反弹无疑有这一季节性因素，具体影响大小很难拆分。

　　第二种季节性：今年工业是季末上冲，季初下行。以工业增加值为例，今年一二季度3月、6月是高点，4月、7月是低点，即今年是“季末上冲、季初下行”。这一季节性可能和社融节奏、出口交货值节奏均有关系。三季度末的9月数据反弹是否包含这一季节性的影响，较难定论。

　　我们猜测9月经济数据可能有一定回升，但同样应关注季节性和数据可持续性。从一系列迹象看，9月经济数据阶段性反弹概率较大：

　　1）如前所述，年内的季节性规律意味着9月数据回升概率较大。

　　2）工作日比去年多一天，会有利于同比数据。

　　3）发电耗煤等高频数据已有回升。

　　当然，从9月最后一周的高炉开工率看，环保限产可能对斜率产生一定约束。

　　整体而言，我们猜测9月经济数据会较7-8月有反弹，并会对市场预期产生一定影响。但和PMI一样，同样需关注数据的可持续性。

　　建筑业PMI开始往下，可能反映房地产融资收紧的影响。建筑业PMI为57.6，属年内低点，显著低于8月的61.2。建筑业业务活动预期为62，属年内低点之一。我们猜测这一变化和房地产融资收紧的影响有关，产业链的预期在逐步变化。建筑业相对景气度偏高是今年经济的重要支撑因素之一，建筑业景气度若持续向下走，会对后续经济产生一定拖累。

　　目前仍处于7月底政治局会议后的“稳增长”布局之下，但由于主要逆周期政策（我们所说的“四大想象空间”）均已落地，后续政策空间需要新一轮定调，关注10月中美经贸磋商结果和10月下旬政治局会议。7月底政治局会议重提六稳，“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，9月1日的金融委会议强调“加大逆周期调节力度”。

　　在《稳增长政策的四大想象空间》中，我们指出逆周期政策想象空间主要包括降准、扩大制造业信贷投放、进一步发挥专项债的作用、引导LPR下行，从目前来看，四大想象空间的主要部分均已落地。除通过MLF利率引导LPR进一步下行之外，政策在这一轮的主要空间应已反映（Price-in）在现有的市场定价中。

　　9月24日，在回答“全球主要经济体货币政策都是趋于宽松，中国有必要跟进降息吗”的问题时，易纲表达的主要意思包括：1）决定货币政策也主要是以我为主；2）中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向；3）考虑到长远，应保持常规的货币政策，为未来预留空间。

　　对于市场来说，一般理解是政策在强调“中长跑”，那么通过MLF利率下行引导LPR下行的短期概率下降。若如此，那么四大政策方向基本上已全部部署完毕。

　　后续逆周期政策空间需要新一轮定调，关注10月中美经贸磋商结果和10月下旬政治局会议。若10月政治局会议更关注年底至明年一季度通胀中枢的抬升，则政策操作可能会处于环比持平期。对于资本市场来说，“经济退、政策进”的大阶段不变但边际想象空间不足；若更关注全球经济的下行趋势、外部贸易条件不确定性和国内经济下行压力，则政策可以打开新一轮空间。理论上政策空间依然可以拓展，比如更大程度发挥政策性银行的作用，推动广义财政政策力度加码。