天风固收团队预计9月工业增加值数据仍将出现季末上行的现象，但无法改变季度的经济下行趋势：三季度GDP预计继续下行。从投资的角度看，在融资收紧和库存上行的压制下，订单看，基建订单同比持平；发改委审批项目没有明显放量，预计9月基建增速将持平。

　　年内制造业投资仍将继续下降。和我们预期的一致：上游制造业出现了明显的下降势头，同时工业企业利润仍然下行，累计利润增速持平，库存周期的仍未企稳。

　　我们预计房地产投资下行。从销售端数据看，9月房地产成交面积有所回暖，主要是由于房地产企业融资收紧，从而加速推盘。从房地产企业行为出发：一方面，房地产2018年底开始库存重构，企业投资意愿下行；另一方面，房地产融资收紧，企业投资的资金约束收紧。房地产投资下行的趋势不会变，预计10月后房地产投资下行速度将加快。

　　1.2.进出口数据

　　预计9月出口下行至-3%，进口下降至-7%

　　美国制造业PMI超预期下行，全球经济仍然处于下行周期。我们预计2019年9月出口可能下行至-3%左右；预计进口下行至-7%。

　　1.3.货币信贷数据

　　（1）预计新增信贷1.35万亿

　　9月票据承兑发生额与上月相当，考虑到到期量较大，表内外票据合计预计净融资-500亿元。其中，表内票据贴现约1000亿，表外票据-1500亿。虽然临近季末，但并未出现类似一季度的票据冲量迹象。

　　近期地产融资收紧，房地产企业加速推盘，房地产销售企稳回升，因而住房按揭贷款可能小幅增长。经济整体弱势但边际并未明显恶化，9月PMI反而有所回升，非金融企业贷款预计偏弱但仍有一定的韧性。

　　综合来看，预计9月新增人民币贷款1.35万亿（去年同期1.38万亿）。通常情况下年底新增贷款不会有大的突破，10、11月新增贷款预计8000亿、1.3万亿。当然，考虑到年底基建投资可能提速，新增贷款也有显著放量的可能。

　　9月地方政府专项债净融资约2000亿、企业债券净融资也基本在2000亿左右。通道类信托、地产融资监管收紧效果显现，叠加9月到期量较大，信托贷款净融资预计会出现较大幅度的下滑，约-1500至-1000亿。委托贷款预计-600亿元，存在和信托贷款一同下滑的可能，未贴现银行承兑汇票约-1500亿元。存款类机构信贷资产支持证券净融资约400亿元，季末贷款核销较多，暂按去年同期水平（1615亿）估算。

　　综合来看，预计9月社融1.6万亿（去年同期2.17万亿），同比增速降至10.33%。如果不考虑专项债增发，后面两个月社融同比增速大概率会滑落至10.30%以下，预计10、11月社融分别为6000亿、1.4万亿。当然，如果专项债增发较多，对社融会有较强的提振作用。

　　（3）M2预计回落至8.1%

　　7月M2大幅降至8.1%，8月非银存款超预期带动M2反弹至8.2%。按M2分项来看，M2的大幅波动主要来自其他存款；按投放来源来看，波动主要来自贷款之外的对非金融机构债权（债券，可能也包含自营非标）以及其他金融机构债权（投放非银）。可能的原因有中小银行事件过程中非银的救助措施在7月集中退出、自营非标出现收缩等（托管数据并未显示商业银行大幅减持信用债）。

　　当前M2主要由贷款驱动，如果只是非银投放的短暂扰动，那么后续随着贷款增速下行M2增速还是会重回下行通道；而如果与自营非标收缩有关，那么这种下行趋势可能还会加剧。

　　因而，如果贷款增速降至12.3%，其他各来源增速与8月持平（7月明显低，8月恢复），那么9月M2增速可能再度回落至8.1%。

　　线性外推来看，对于M2我们继续维持之前的判断，10、11月预计维持在8%附近，甚至有跌破8%的可能；当然，如果基建投资发力带动贷款增速回升，那么M2则能企稳，但也要考虑到如果专项债大量提前发行对M2的下拉作用。

　　1.4.小结

　　我们预计9月工业增加值数据仍将出现季末上行的现象，但无法改变季度的经济下行趋势：三季度GDP预计继续下行。从投资的角度看，在融资收紧和库存上行的压制下，房地产投资预计将加速下行，一旦房地产投资大幅下行，工业品需求也将随之下滑，工业品通缩进一步增强，价格因素利好债市；同时，在地方政府隐性债务的制约下，基建投资发力的程度需要进一步验证。基本面因素是债牛的有力支撑。

　　2. 市场点评：资金面宽松，债市纠结

　　上周央行公开市场操作净回笼200亿元，资金面宽松。周一， 央行公开市场操作净回笼200亿元，跨季资金早盘略显谨慎，随后便全面宽松下来。

　　受官方PMI及财新PMI数据略好于预期，资金面宽松等影响，债市小幅下行。周一，早盘市场情绪平静，官方PMI及财新PMI数据略好于预期，国债期货震荡下跌，现券收益率小幅上行，午后国债期货拉升上扬，现券收益率有所回落，长债收益率小幅下行。