文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策逐步发力。二季度货币政策执行报告与我们的判断吻合。此前市场对于社融一直存在较为保守的预期，最新公布的7月金融数据也难言强势，但这恰恰体现了财政发力和信贷支持政策的急迫性。从近期频繁的政策信号来看，下半年社融增速大可不必悲观，同时需要警惕债市后续调整加大的可能。

　　理解“社融与名义经济增速基本匹配”，基本匹配不意味着完全相等。最早直接提出社融与名义经济增速相匹配可以追溯至2019年政府工作报告，但实际上央行在2017年便从货币供给的角度开始淡化绝对增速在政策定位中的重要性。对比2017年以来社融与名义GDP的同比增速，二者基本维持在2个百分点左右的差距，这与“基本匹配”的要求并不矛盾。预计今年名义GDP增速可达13%，若要满足社融与名义经济增速基本匹配，则对应社融增速的合意区间大约在11%以上。

　　当前宏观杠杆率支持社融进一步增长。我们认为本轮债务周期下行阶段临近尾声，杠杆率将不再成为制约信用扩张的因素，后续将以稳为主，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期的可能。目前非金融企业杠杆率承压较为明显，政府杠杆率也因为上半年地方债发行节奏放缓而导致增速下行，下半年企业部门与政府部门的债务情况均有一定的增长空间。

　　下半年社融展望。地方债发行将大幅提速：今年地方债发行大概率会用完全年新增额度，8、9、12月的政府债净融资压力可能会明显提高，单月地方债净融资可能超过7000亿元。人民币贷款有较大发力空间：财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行也可以获得更多优质项目；此外，政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的关注增加，料将带动上述概念下的信贷投放增长，我们认为全年新增人民币贷款有望超过20万亿元。叠加此前对于名义经济增速以及宏观杠杆率的考量，预计年末社融同比将落入11.0-11.5%区间。

　　债市策略：从730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策将逐步发力。若要满足社融与名义经济增速基本匹配，对应社融增速的合意区间大约在11%以上，考虑到今年下半年财政和信贷均有较大的发力空间，我们认为年末社融增速将在落在11.0-11.5%区间，呈现宽信用格局。总体而言，降准后债券收益率大幅走低，但2.8%的水平或已透支市场上对于社融的悲观预期逻辑；实际来看，社融有望逐步走强，因而这一预期差很可能成为下半年债市的风险来源之一。目前财政发力逐步强化，与我们此前的分析逻辑吻合，建议警惕债市后续调整加大的可能。

　　正文

　　730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策逐步发力。二季度货币政策执行报告与我们的判断吻合。此前市场对于社融一直存在较为保守的预期，最新公布的7月金融数据也难言强势，但这恰恰体现了财政发力和信贷支持政策的急迫性。从近期频繁的政策信号来看，下半年社融增速大可不必悲观。

　　如何理解“社融与名义经济增速基本匹配”

　　基本匹配不意味着完全相等

　　最早直接提出社融与名义经济增速相匹配可以追溯至2019年政府工作报告，但实际上央行在2017年便从货币供给的角度开始淡化绝对增速在政策定位中的重要性。2017年四季度，央行第一次在货币政策执行报告中将M2增速与名义GDP增速进行比较。此后也多次在货币政策执行报告中将货币供给速度、社融增速与名义GDP增速作比较，从而回顾政策执行效果。2019年政府工作报告首次没有具体设定M2和社会融资规模的具体增长目标，要求“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。自此，社融与经济增速相匹配便成为后续货币政策制定的一大风向标。

　　对比2017年以来社融与名义GDP的同比增速，二者不存在增速完全一致的情况，基本维持在2个百分点左右的差距，这与“基本匹配”的要求并不矛盾。回溯2017年以来货币供应、社会融资以及经济增长速度，基本保持走势一致，但是增速无法做到完全相等：社融与GDP增速最贴近的时间区间在2018年，即便如此也存在超过1%的增速差，而在特殊时期（如2020年新冠疫情爆发）下，这一数据甚至可以扩大至10个百分点以上。诚如央行副行长陈雨露所述：“基本匹配并不意味着完全相等”。事实上，二者的增速差恰恰体现了货币政策的逆周期调节——例如在疫情爆发的非正常时期，经济增速偏离了潜在的产出水平，这时货币政策不能随意调整，而应当参照反映潜在真实的名义经济增速来把握，因此中国人民银行实施了稳健的货币政策，没有采取量化宽松等非常规的货币政策措施，央行的资产负债表的规模也基本保持稳定。

　　预计今年名义GDP增速可达13%，若要满足社融与名义经济增速基本匹配，则对应社融增速的合意区间大约在11%以上。结合今年经济环境以及对于下半年的展望，我们认为实际经济增速可以达到8.9%左右；而对应的通胀情况来看，上半年GDP平减指数在3.85%水平，下半年可能会达到4%，综合来看全年名义GDP增速可能会在13%附近。若要满足社融与名义经济增速基本匹配，结合历史经验来看，二者增速差一般在2%，考虑到疫情对于经济的影响正逐渐减弱，增速差也应当有所收敛，因此我们认为2021年底，对应的社会融资规模存量同比增速的合意区间大约在11%以上。

　　当前宏观杠杆率支持社融进一步增长

　　央行货币政策司司长孙国峰曾在今年4月国新办发布会上表示，货币供应量（M2）和社会融资规模增速与债务增速走势一致，货币政策实现中间目标，就能够达到货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，就能保持宏观杠杆率的基本稳定。换言之，宏观杠杆率较高时可能会成为制约社融增速，反之，当宏观杠杆率较为稳定时，配合较高的名义经济增长，社融增速也就会有更大的空间。

　　我们认为本轮债务周期下行阶段临近尾声，后续将趋稳，不排除开启新一轮扩张阶段的可能性。根据中国社科院公布的统计数据以及其他经济金融数据，我们拟算了宏观杠杆率的月度数据以及同比增速情况。根据测算结果，非金融全社会杠杆率的同比增加值已经降至历史低位，预计本轮债务周期基本处于底部区域，杠杆率将不再成为制约信用扩张的因素，后续将以稳为主，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期。

　　目前非金融企业杠杆率承压较为明显，政府杠杆率也因为上半年地方债发行节奏放缓而导致增速下行，下半年企业部门与政府部门的债务情况均有一定的增长空间。根据中国社科院的统计数据，今年6月末，非金融企业杠杆率为158.8%，政府杠杆率为44.6%，分别同比变化-6.4和2.1个百分点。非金融企业与政府杠杆率的同比增速都明显下行，其中非金融企业部门承压最为明显，而地方专项债发行节奏较往年偏缓是导致政府部门杠杆率增速下行的原因。从今年下半年看，随着政策继续支持实体经济融资以及地方债发行并形成实物工作量，我们认为非金融企业部门与政府部门的债务情况均有一定的增长空间，从而带动社会融资规模上行。

　　下半年社融展望

　　地方债可能集中发行

　　地方债方面，上半年发行节奏明显不及同期，供给压力留给了下半年，8月地方专项债发行料将继续提速。今年1~7月地方债发行节奏远低于往年，地方政府一般债发行进度与往年接近，但专项债发行滞后往年节奏。1~7月新增地方债发行合计1.88万亿元，其中一般债券5298亿元，专项债券13535亿元。地方政府一般债净融资与往年接近，但专项债净融资明显慢于往年。截至8月8日，地方政府专项债券累计发行规模占全年额度比例达39.58%，显著慢于2019年（80.38%）和2020年（60.43%），剩余专项债额度20950亿元，远高于2019年（5051亿元）和2020年（15066亿元）。

　　今年地方债发行大概率会用完全年新增额度，8、9、12月的政府债净融资压力可能会明显提高。据21世纪经济报道，地方将按照监管要求预留部分专项债额度在今年12月发行；中部省份某地市财政局人士表示，在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。今年7月30日召开的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。我们认为从地方债到基建增速抬升存在3-6个月的时滞，要在今年底明年初形成实物工作量，发挥基建托底效果，下半年就需要逐步发行地方债，大概率也会用完全年新增额度。若21世纪经济报道属实，那么8、9月将会面临极大的供给压力，单月地方债净融资可能超过7000亿元。

　　人民币贷款有较大发力空间

　　财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质项目，从而助力信贷增长。政治局会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。随着财政积极发力，可能带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目，从而带动贷款增长动能。

　　此外，结构性支持下，政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的关注增加，有望带动上述概念下的信贷投放增长。二季度货币政策执行报告对于绿色支持着墨较多，我们预计绿色货币政策工具或将于近期推出，很可能是再贷款工具；其次，助力中小企业和困难行业持续恢复，强化结构性支持，强化普惠金融支持仍是重点；最后，专栏3对货币政策支持区域协调发展做了明确论述，预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策或将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分。综合来看，中长期贷款加大对制造业支持、普惠小微贷款“量增、面扩、价降”、针对绿色概念以及信贷增长缓慢的地区提供再贷款，这些因素都将促进下半年人民币贷款增长，我们认为全年新增人民币贷款有望超过20万亿元。

　　年末社融增速大概率上行至11.0 %以上

　　下半年社融增长的关键在于政府债券和人民币贷款，叠加此前对于名义经济增速以及宏观杠杆率的考量，我们认为年末社融同比将落入11.0-11.5%区间。中性假设之下，政府债券全年净融资7万亿，新增人民币贷款20万亿，配合企业债券融资逐步恢复，表外融资收缩，年末同比增速可以达到11.2%附近，其中如果地方债集中在8-9月发行，那么三季度末社融也会有明显的恢复，而在10-11月份有所回调，直到12月再次抬升。乐观假设下（如政策对信贷的支持力度超预期），社融同比可能趋近11.5%；而悲观预期下（如信贷需求大幅下滑），社融增速也有望超过11%。

　　债市策略

　　从730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策逐步发力。正如我们此前所提示的风险，通胀问题将制约货币政策进一步宽松，从二季度货币政策执行报告来看，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。而在国内经济恢复不稳定、不均衡，增长动能持续性面临挑战时，预计财政发力将成为下半年稳增长的主旋律。

　　若要满足社融与名义经济增速基本匹配，对应社融增速的合意区间大约在11%以上，考虑到今年下半年财政和信贷均有较大的发力空间，我们认为年末社融增速将在落在11.0-11.5%区间，呈现宽信用格局。在“今年底明年初形成实物工作量”的要求下，地方债发行大概率会用完全年新增额度，预计8、9、12月的政府债净融资压力将会大增；同时银行有望获得更多优质项目储备，提升中长期贷款增长动能，央行或将进一步放松表内狭义额度管控以承接表外和信用债融资的萎缩，也有助信贷规模增长。当前宏观杠杆率也为政府债发行和信贷扩张提供了一定的空间，综合来看预计年末社融增速将在落在11.0-11.5%区间，宽信用正渐行渐近。

　　总体而言，降准后债券收益率大幅走低，但2.8%的水平或已透支市场上对于社融的悲观预期逻辑；实际来看，社融后续有望逐步走强，因而这一预期差很可能成为下半年债市的风险来源之一。目前财政发力逐步强化，与我们此前的分析逻辑吻合，建议警惕债市后续调整加大的可能。