文：任泽平团队

　　特别鸣谢：曹志楠，孙文婷、彭阳、苏泽文

　　对本文数据整理有贡献

　　事件：中国7月社会融资规模增量为1.06万亿元，预期15254亿元，前值3.67万亿元。中国7月新增人民币贷款10800亿元，预期10920亿元，前值21200亿元；中国7月M2同比增长8.3%，预期8.7%，前值8.6%。

　　7月M2和社融增速回落。我们在1月提出的“广义流动性拐点”，以及对房地产的结构性紧信用，效果开始显现，经济下行压力逐步加大。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，拖累因素主要来自地产和出口，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松的时间窗口正在打开，未来财政后置发力基建。

　　随着经济周期运行，未来货币政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　1、2021年7月货币政策和金融数据呈现以下特点：

　　1）7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，实体经济融资需求走弱。

　　2）结构层面，政府债券、表内外融资均形成对社融的拖累，企业发债小幅修复。

　　3）金融机构口径信贷增速持平，但主要依靠票据冲量支撑，企业中长期贷款年内首现少增，居民贷款均大幅少增，信贷结构不佳。反映疫情反弹、中小企业恢复基础不牢固、消费恢复缓慢、实体经济融资需求走弱，以及结构性紧信用带来的房地产销售放缓。

　　4）M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张放缓。

　　5）政策定调货币政策稳字当头、合理充裕，跨周期调节，未来货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，发挥结构性作用，定向支持中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域。

　　6）展望未来，货币与信用组合逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　2、7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，新增社融同比大幅少增，广义流动性收缩，反映实体经济融资需求走弱。

　　7月存量社融规模302.49万亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.06万亿元，同比少增6362亿元。一方面，经济下行压力加大，房地产调控进一步收紧，实体经济融资需求较弱，另一方面，7月降准为预防性、对冲性，尚未传导至实体经济。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。未来伴随基建发力，财政后置发力，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

　　3、结构层面，政府债券、表内外融资共同拖累，企业发债修复

　　表内融资方面，社融口径信贷同比大幅少增。7月新增人民币贷款8391亿元，同比少增1830亿元，票据融资放量支撑，信贷结构不佳。

　　表外融资方面，非标延续压降态势。7月表外融资减少4038亿元，同比多减1389亿元。其中，未贴现票据减少2316亿元，同比多减1186亿元。7月最后一周票据利率大幅下行143bp至0.2%，反映银行“以票冲贷”动力强，收票需求大，未贴现票据规模下降明显。信托贷款减少1571亿，同比多减204亿元，压降幅度处于低位，存量风险逐步出清。委托贷款减少151亿元，同比基本持平。

　　其他融资方面，政府债券融资大幅回落。7月政府债券融资1820亿元，同比大幅多减3639亿元，政府债发行不及预期，加之国债到期规模较前期增加，导致7月政府债融资规模大幅下降。今年前7个月全国发行地方政府新增债券进度较慢，仅为发行限额的42%，低于往年同期。7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，地方也将按监管要求预留部分专项债额度在今年12月发行。预计8-12月地方债供给发力，目前8月地方债计划发行约1万亿，但考虑到去年8-9月高基数影响，政府发债将在四季度成为社融主要支撑项。

　　直接融资方面，企业债券融资同比提升，股票融资同比小幅回落。7月企业债券融资2959亿元，同比增加601亿元，环比减少611亿元，企业债发行继续恢复，主因降准后狭义流动性较为充裕、政府债发行滞后造成一定“资产荒”，机构购债热情较高，市场信心逐步修复。7月新增股票融资938亿元，同比减少277亿元，环比基本持平，7月国内股市总体维持震荡调整。

　　4、信贷增速持平，票据冲量为主要支撑，信贷结构不佳

　　7月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，与上月持平。7月金融机构口径新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元，基本符合预期，但主要由表内票据贡献，信贷结构连续两个月呈现短期化冲量，反映实体经济融资需求放缓。

　　5、信贷结构层面，企业中长期贷款年内首现少增，票据融资为主要支撑，居民贷款延续少增

　　企业贷款方面，短贷小幅少增、票据融资大幅多增，中长期贷款年内首现少增。7月新增企业贷款4334亿元，同比多增1689亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别少增156亿元、少增1031亿元、多增2792亿元。下半年信贷投放往往弱于上半年，7月企业短期贷款环比回落符合季节性；表内票据连续两个月大幅多增，银行以票据冲量说明企业信贷需求整体不强。中长期贷款年内首现同比少增，除了季节性因素，大宗商品价格高位震荡，形成对下游企业的利润压制，实体经济融资需求走弱，预示经济边际放缓。

　　居民贷款层面，短期、中长期贷款均大幅少增。7月新增居民贷款4059亿元，同比少增3519亿元。其中，短期贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。疫情反复、中小企业恢复不稳固等对居民就业和收入形成扰动，消费需求恢复缓慢，服务业PMI指数同比下降0.6个百分点，乘用车市场零售销量同比下降6.2%。7月居民中长期贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元，主因地产调控加码，7月30大中城市房地产销售面积两年复合增速环比下跌1.2%，打击“学区房”炒作、“假离婚”购房等政策发酵，房地产销售持续降温。

　　6、M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张增速放缓。

　　7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3个百分点，信用扩张增速放缓。从结构来看，1）企业存款减少1.31万亿元，同比少减2400亿元。居民存款减少1.36万亿元，同比大幅多减6405亿元。受银行考核的季节性影响，季初商行将一般存款重新转化为理财产品。叠加7月是缴税大月，居民和企业存款向非银存款和财政存款转化。2）财政存款增加6008亿元，同比多增1136亿元，主因缴税影响。3）非银金融机构存款增加9576亿元，同比少增8424亿元。主因去年同期高基数，今年股市震荡，季初居民和企业存款搬家积极性不足，居民和企业的投资意愿相对谨慎，非银存款同比大幅少增。

　　M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6个百分点。一方面是缴税等季节性因素，资金从实体经济回流国库，货币回笼。另一方面，在经济下行压力下，信用收缩，M2-M1剪刀差走阔，实体经济活力下降。

　　7、从政策导向看，货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，政策关注中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域，结构性货币政策发力空间较大。

　　730政治局会议定调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，国家重点发展“专精特新”中小企业，二季度货币政策执行报告提出，货币政策灵活精准、合理适度、稳字当头，搞好跨周期调节，增强前瞻性、有效性。

　　今年上半年经济K型复苏，中小企业生产恢复基础不牢固，货币政策发挥结构性作用，帮扶中小企业，稳就业、促消费。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，挤压下游企业利润，中小企业集中在下游，其盈利能力下降。具体来看，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线，且下滑加快，中型企业PMI 7月环比为50%，同样连续三个月下滑，现已位于荣枯线附近。根据中小企业协会报告，二季度中小企业发展指数为87.2，整体大幅低于疫情前平均水平，中小企业劳动力需求指数在疫情后也经历了明显下挫，但成本指数却远高于疫情前水平。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。

　　8、展望未来，货币政策稳字当头，以我为主，逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

　　一是经济周期从滞涨后期转向衰退初期，货币政策宽松窗口将逐步打开。目前货币政策还是对冲式、预防式放松，主要受制于通胀因素。现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。如果未来经济和通胀同时向下，货币政策将给出逆周期调节式的明确放松信号，因此未来货币政策经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　二是货币和信用组合从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，注重发挥结构性作用。保持流动性的合理宽裕的同时，加大对中小企业、绿色经济、制造业等领域信用扩张的支持力度，并延续对隐性政府债务、房地产领域结构性收紧。

　　三是从货币政策可能采取的宽松方式看，量优于价，结构性宽松领先于全面宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　四是防范内外部系统性风险，增强货币政策自主性。我们认为，当前主要存在三大风险点。1）流动性退潮阶段，信用风险上升。逆周期政策退出后，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。2）存量风险处置仍需稳步推进。主要是区域性金融风险、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府隐形债务风险、影子银行风险等。3）警惕海外货币政策溢出效应带来的外部风险。