文/解运亮、张云杰

　　信达证券宏观团队

　　评判当前信贷数据，需要剔除房地产调控的影响。7月国内宏观环境接连经受洪水和疫情考验，实体融资需求受到冲击，部分观点认为这是当月信贷数据偏弱的主要原因。除此之外，我们认为还需重点考虑房地产调控因素。今年以来房地产调控收紧，力度逐渐升级，房贷成为严控对象，各类贷款都受到波及。居民房贷和企业中长期贷款受到直接影响，前者在今年5月份出现下行拐点，后者由于企业涉房贷款受到挤压，增量规模明显下行。此外，监管严查经营贷、消费贷违规进入房市，居民短贷的“虚高”增量被逐步抹平。根据我们的测算，7月新降的企业涉房贷款规模大约有490亿元，假如剔除这一部分影响，7月信贷数据并没有看上去那么悲观。

　　预计9-12月专项债迎来发行高峰，社融同比少增局面将改变。分项上看，7月社融不及预期主要有三方面原因。一是新增人民币贷款拖累，剔除非银贷款后，社融口径下新增信贷的同比少增幅度更大；二是表外融资大幅缩量，压降速度仍保持在高位；三是政府债融资尚未提速，截至7月底，专项债发行进度仅37%。我们预计9-12月专项债迎来发行高峰，社融同比少增局面将改变。

　　M2同比涨幅收窄，存款回落略超季节性。7月M2同比增长8.30%，较上月收窄0.3个百分点。从存款端看，由于银行季末考核、跨季首月税期等因素，7月新增存款较6月下滑符合季节性规律，但当月回落幅度略超季节性，核心原因是贷款端表现偏弱，存款端货币派生也随之减弱。分项上看，企业存款同比少减，财政资金放量仍较收敛。

　　下半年价格有支撑，社融存在反弹空间。7月份PPI同比重回9%，下半年大宗商品涨价逻辑并未消除，叠加基数因素，PPI可能在下半年持续高位震荡，CPI则趋于温和回升。基于此，我们预测下半年名义GDP增速仍有抬升空间。结合央行“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策目标，我们判断M2与社融增速或有望在下半年出现反弹。

　　风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。

　　正文

　　一、评判当前信贷数据，需要剔除房地产调控的影响

　　新增人民币贷款不及预期，主要受居民贷款与企业中长期贷款拖累。7月份新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增873亿元，表现不及预期。居民贷款同比少增3519亿元是最大拖累项，其中居民短期贷款同比少增1425亿元、居民中长期贷款同比少增2093亿元。企业中长期贷款同比少增1031亿元，连续16个月以来首次出现同比少增。此外，非银贷款与票据融资分别同比多增2044亿元、2792亿元，苦苦支撑信贷增量。整体来看，7月信贷总量增长低于预期，信贷结构也不尽人意。

　　我们不认为7月信贷数据较弱，单纯是因为融资需求在走下坡路。银行在7月通常没有太大的信贷额度压力和放贷业绩压力，因此，一些观点在解读当月信贷数据时，倾向于将融资需求归为主要原因。这样的推测不无道理，7月份宏观环境接连经受疫情和洪水的考验，实体融资需求或多或少都受到了负面影响。

　　政策面对于通过信贷精准支持制造业、小微企业等重点领域和薄弱环节的态度十分坚定。7.30政治局会议对货币政策的表述是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，二季度货币政策执行报告强调要“支持区域协调发展”、“因地制宜增加信贷增长缓慢地区的信贷投放，畅通经济金融良性循环”。

　　2021年房地产调控进入新一轮紧缩周期，房贷成为严控对象，各类贷款都受到了波及。

　　1）最明显的是居民房贷。2020年底《房贷集中度管理制度》出台，银行开始管控涉房贷款占总贷款比例。可观察到，新增居民中长期贷款的12月移动平均值在5月出现下行拐点，6月趋势延续，7月幅度加大。

　　2）居民短期贷款也受到了波及，背景是监管严厉排查经营贷、消费贷违规流入房产市场。从去年开始，监管就在排查违规进入房市的经营贷、消费贷。今年以来北京、上海、广东等地纷纷公布自查结果，其中最引人瞩目的莫过于“深房理”案件，深圳共发现至少21.55亿元经营用途贷款违规流入房地产领域。理论上，居民短期贷款与居民消费的关联度最高，2020年疫情重创居民消费后，年底新增居民短贷重回疫情前水平，今年初迎来一波快速上涨（如图3）。反观社零增速，至今仍未回归疫情前水平。这在一定程度上反映出居民经营贷、消费贷流入房产市场有迹可循，2020年初以来快速上行的居民短贷存在“虚高”。随着监管力度加大，居民短贷规模将逐步回归真实需求水平。

　　3）年初企业涉房贷款快速压缩，企业中长贷连续16个月以来首次出现同比少增。从房地产开发资金来源看，国内贷款是企业涉房贷款的主要来源之一。国内贷款还分为银行贷款和非银行金融机构贷款，但分项数据自2018年底就不再公布了。根据历史数据，银行贷款占比在80%上下，我们据此推算出表内企业涉房贷款的每月同比变化。可见企业涉房贷款从今年初开始压缩（如图5），随着降幅加大，企业中长期贷款受到愈发显著的影响，新增规模的同比变化在逐月下行（如图6）。

　　由于每月房地产开发资金数据滞后于金融数据，我们估算得到：7月新增企业涉房贷款同比少增489.5亿元。如果在7月信贷数据中加回这一数量，新增信贷总量高于预期值。

　　综上，我们认为7月信贷数据偏弱，在于以下两方面因素共振：

　　第一，房地产调控力度加大，居民房贷与企业中长期贷款受到了直接影响，增量规模呈现明显下行趋势。此外，监管严厉排查违规贷款进入房市，居民短贷的“虚高“增量被逐步抹平。

　　第二，宏观环境接连经受疫情和洪水考验，实体融资需求受到冲击。

　　如果剔除房地产调控的影响，7月新增人民币贷款规模在1.13万亿元左右，高于预期值1.09万亿元，这份“双重考验”下交出的成绩单，并没有看上去那么差。

　　二、预计9-12月专项债迎来发行高峰，社融同比少增局面将改变

　　分项上看，7月社融不及预期主要有三方面原因：

　　1）新增人民币贷款拖累。剔除非银贷款后，社融口径下新增信贷同比少增1830亿元，对社融的拖累更加明显。

　　2）表外融资大幅缩量。今年为落实资管新规最后一年，7月表外融资规模加速压降，同比多减1389亿元。

　　3）政府债融资尚未提速。7月新增政府债融资1820亿元，同比大幅少增3639亿元，对应当前财政后置情形。截至7月底，专项债发行进度仅37%，政府债发行速度仍较收敛。

　　在今年财政后置的情形下，多数月份的新增政府债融资都表现为同比少增，叠加表外融资持续保持较快的压降速度，多数月份的新增社融也呈现为同比少增。我们预计9-12月专项债迎来发行高峰，社融同比少增局面将改变。

　　三、M2同比涨幅收窄，存款回落略超季节性

　　M2同比涨幅收窄，存款回落略超季节性。7月份M2同比增长8.30%，较上月收窄0.3个百分点。7月新增人民币存款通常较6月有较大幅度下滑，主要有银行季末考核、跨季首月税期等因素，是符合季节规律的。具体来看，当月新减人民币存款1.13万亿元，同比多减1.21万亿元，回落幅度略超季节性，核心原因是7月份信贷数据较弱，存款端的货币派生也随之减弱。

　　企业存款同比少减，财政资金放量仍较收敛。分项上看，7月份居民存款同比多减6405亿元，受贷款端影响较大。企业存款同比少减2400亿元，得益于贷款端有票据融资支撑，7月份票据融资利率明显下行，存在套利空间，企业将融入资金用于购买结构性存款。财政存款同比多增1136亿元，放量仍较收敛。

　　四、下半年价格有支撑，社融存在反弹空间

　　下半年名义GDP增速趋于缓慢抬升。价格因素将在下半年对我国名义GDP增速形成支撑，7月份PPI同比重回9%，当前大宗商品涨价逻辑并未消除，叠加基数因素，PPI可能在下半年持续高位震荡，CPI则趋于温和回升。基于此，我们预测下半年名义GDP增速仍有抬升空间。

　　从货币政策目标上看，社融存在一定反弹空间。今年以来，社融增速随着快速紧信用的结束逐步企稳，已基本回归疫情前的水平。根据央行“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策目标，我们判断M2与社融增速或有望在下半年出现反弹。

　　风险因素:

　　全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。

　　本文源自报告：《评判当前信贷数据，需要剔除房地产调控的影响》