文 |红塔证券 李奇霖 孙永乐

　　市场对是否存在宽信用预期是很纠结的。

　　近期，市场较为看好基建板块，中字头和部分基建相关标的都出现了明显的上涨。

　　基建上涨的背后，折射出的逻辑是，经济既然有下行压力，那基建就应该上马对冲，再加上板块估值也足够低了，业绩想象空间和估值修复就都有了。

　　而且前几个交易日，大市值的白马股也有过一波上涨，大市值的板块上涨是需要流动性推动的。

　　基建既然有修复的预期，那自然就有基建撬动信贷的宽信用预期，等信用创造的效果出来了，流动性充裕了，大市值的白马行情也该重估了。

　　正好近期票据利率也出现了一波快速上行，有消息说是对银行信贷投放加强采取了窗口指导。

　　如果真有宽信用的预期，可以参考2020年三四季度大市值白马的抱团行情，当时社融增速是一路冲高到13%以上的。

　　但从现在来看，市场似乎更认可基建的修复，周期的回暖，而大市值白马的表现，只是昙花一现。市场又回到指数行情、个股轮动快、赚钱机会捕捉难的结构性行情。

　　究其原因是宽信用，从预期到现实还有相当长的距离。

　　现在说回8月的金融数据。8月金融数据无疑是观察国内宽信用周期是否能够顺利起来的一个重要窗口。

　　但是总的来说，8月的金融数据表现一般。社融存量同比增速从10.7%下滑到了10.3%，人民币信贷存量同比增速也下滑了0.2个百分点，到了12.2%。

　　在总量增速下滑的时候，信贷结构也没有明显改善，从信贷结构上看，中长期贷款依旧偏弱，而票据融资则是今年以来的新高。

　　从这个角度来看的话，不考虑基数效应的话，后续的宽信用从预期走向现实，还需要等待。

　　我们先来看信贷的分项数据。

　　房地产销售近期已经有明显回落了，对应的是居民中长期信贷开始低迷。

　　30大中城市商品房日均成交面积从7月的55.8万平方米下滑到了42.1万平方米，其中二线城市回落最为明显，日均成交面积从30.3万平方米回落到了18.9万平方米。

　　9月上旬，30大中城市商品房日均成交面积依旧处于下行态势。从这个角度来看，预计9月居民中长期信贷也会偏弱。

　　房地产销售和居民中长期贷款下行压力是互相强化的：

　　1、房贷集中度考核和房地产调控约束，让房贷额度越来越紧，房贷利率越来越高，这本身会约束购房行为，降低房贷的需求；

　　2、部分热点城市出了房地产指导价，银行贷款只能按指导价来，结果是房贷放不了，首付得多掏；

　　3、开发商资金回笼压力得降价处理库存，当房价上涨预期存在的时候，这反而会促进销售，但房价上涨预期消失的时候，会让更多人持币观望。

　　在外部融资难获取的时候，房企最重要的资金回笼渠道就是卖新房，但现在房子不好卖了，所以资金链开始紧张了起来。

　　从市场的角度讲，一个是需要关注房企的信用风险，另一个就是房地产开发投资也会降下去，对企业的中长期信贷也会产生不利的影响。

　　另外，8月居民的短期贷款也出现了下滑，这一点可能和疫情相关。由于疫情发生在暑期，打乱了原本外出旅游消费旺季的节奏。居民不能出去旅游消费，短期贷款自然会有所回落。

　　企业贷款增加了6963亿元，相比于去年同期增加了1166亿元，也高于2019年同期。看上去还不错，遗憾的是，这里面很大一部分是由票据融资贡献的，票据新增了2813亿元。

　　在经历过7月票据利率创下新低以及市场预期8月实体融资需求不会出现明显好转的时候，8月中上旬，部分银行率先在票据市场上购入票据，避免出现和7月底一样的情况。

　　所以在8月中上旬的时候，国内票据利率大幅走低，1年期国股银票转贴现利率从8月初的2.5%一路下滑到了8月20号的2.02%，接近此前低点。

　　拐点出现在8月下旬，8月23号央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议强调要衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性。

　　而且会议之后，监管层还在多个场合发表过类似的言论，比如有消息表示监管层要求银行加大在8月底的信贷投放力度。

　　受此影响，市场预期后续信贷支持力度会加大，投资者预期开始分化，叠加此前预期打的太满以及月底票据供应较为充裕，票据市场利率有所回升。但一直到8月底，票据利率仍低于8月初的水平。

　　但是，宽信用压力没有根本缓解。银行可能响应了监管号召，加大了中长期信贷投放，体现在数据上，8月企业中长期信贷有所回升。但票据融资也同时创了今年新高，明显高于历史上的季节性规律。

　　可见，银行信贷额度多和找不到合适的融资需求仍然是促进宽信用最显著的矛盾。

　　其实融资需求问题，要一分为二地看。

　　一方面因为严监管，想要融资的房地产、城投等融资渠道受限。以房地产为例，自去年以来，对房地产的监管力度一直较强。

　　日前银保监会表示截至7月末，房地产贷款增速创8年新低，增速仅有8.7%，低于各项贷款增速3个百分点；房贷集中度也连续10个月下滑，占比同比下滑了0.95个百分点等等。

　　上周公布的《金融发展稳定报告》也表示，当前房地产贷款集中度管理制度已经进入常态化实施阶段，监管机构会做好日常监测，督促超限银行按照过度期方案有序实现压降目标。

　　往后来看，我们依旧认为在共同富裕以及经济结构转型等中长期的政策目标以及跨周期调控的背景下，监管层对房地产的监管力度并不会出现明显放松。

　　另一方面则是上游物价上涨压力较大，关键原材料供应链紧张，削弱了下游企业盈利能力，同时因疫情的不确定性，制造业企业的预期也比较谨慎，价格涨幅高的上游又因政策压力无法扩产能，所以国内制造业的融资需求依旧偏弱。

　　制造业和小微企业有效融资需求不足的同时，政策是一直在强调要加强对制造业和小微企业的信贷支持力度的。

　　过去有些企业通过套利把经营贷、消费贷挪到房地产领域，但现在套利监管压力大了以后，就出现了银行有信贷额度，但制造业没有有效融资需求的状况。于是，票据融资在持续高增，同时企业中长期贷款增量不大。

　　此外，企业短期贷款下降了1149亿元，这与原材料价格持续上涨，企业减缓了补库存的力度有关。一般来说，当企业有了补库存的需求，流动性周转的压力就会上升，进而对企业短期贷款构成支撑。现在原材料价格涨太快了，企业补库存的意愿已经被反噬，所以也就没有了短期融资的需要。

　　说完信贷，我们再来看社融其他几个主要分项。

　　8月政府债券净融资0.97万亿元，同比少了0.41万亿元。

　　近几个月政府债券一直都是一个拖累项，政府债券发行少，主要是专项债发行进度慢拖累的。截至8月，专项债的发行进度仅有50%左右，明显的低于往年70%以上的发行进度。

　　专项债为什么发得慢呢？

　　一个是因为稳增长的诉求还没有那么强，更重要的原因是监管加强了专项债项目质量的管理，而当前质量高符合要求的项目又没那么多，前期有些项目论证不合理，上得太快，现在资金无法继续续上去，所以导致不少专项债募集资金堆积在国库，同时专项债新发意愿弱并存的状况。

　　不过换一个角度来看，如果后续专项债要求强行发完的话，后续4个月里政府债发行会明显放量，对后续的社融增速形成支撑。

　　市场也正是因为这一逻辑，给了后续财政发力一定的想象空间。不过有点需要注意的是，基建的核心是融资，并非财政支出和债券发行，现在监管层对地方政府隐性债务维持在一个高压的态势，后续基建能走多高，我们认为还需要观察。

　　市场的预期显然走在了现实的前面。

　　再来看表外非标的部分。

　　8月表外三项合计减少了1058亿元，也是社融增速下滑的主要原因之一。

　　其中，信托贷款下滑最为明显。受监管的影响，8月信托贷款减少了1362亿元，延续了此前的下行态势。距离资管新规过渡期结束仅有4个月了，可以预计后续信托贷款的规模也还会继续降低。

　　另外，对房地产的监管，也是信托贷款减少的主要原因。比如用益信托网表示，近期多家大型房企出现实质性违约的信用风险，房地产信托展业更加谨慎。数据显示，8月房地产类信托成立规模仅有293.8亿元，与上月同时点相比减少23.9%。

　　接来来我们来看看企业债券。

　　8月企业债券净融资4341亿元，同比多了682亿元，企业债融资规模明显高于季节性。

　　这可能和近期债券市场融资成本比较低相关。因为狭义流动性环境偏宽松、城投等融资渠道受限，传统的优质资产供给减少等原因，今年债券市场出现了结构性资产荒。

　　在这样的情况下，市场投资者开始下沉信用，可以看到信用利差在今年出现了明显的下行。那么在企业的发债难度和发债成本降低后，企业自然会加快债券获取融资。

　　此外，我们来看一下M1与M2。

　　8月M2同比增长8.2%（前值8.3%），M1同比增长4.2%（前值4.9%），都有不同程度的回落。

　　M1同比与M2同比的增速差从7月的-3.4个百分点进一步下滑到了-4个百分点。

　　除了信贷创造存款力度减弱以外，M1同比回落幅度偏快有一定翘尾因素的影响，8月份M1翘尾因素为4%，相比于7月回落了约1.8个百分比，而M2翘尾因素则为2.3%，相比于7月仅回落了0.6个百分比。

　　另外，M1同比回落以及M1与M2差值的扩大在一定程度上也能够体现目前企业的投资行为偏弱，对未来比较谨慎，也反映出房地产销售偏弱的事实。

　　当企业投资行为偏弱，企业的流动性会长期化，不会用活期的形式存在于银行账户，所以M1会弱于M2。当房地产销售弱，存款结构偏向居民部门，不在房企，所以M1也会弱于M2。

　　最后，总结一下8月的金融数据为我们提供了的重要信息：

　　1、市场已经有了宽信用的预期，基建已经起来，利率债走势结束了下行的趋势，开始持续地窄幅震荡，但从预期到现实，其实还有一段距离。

　　2、房地产销售已经下来了，居民中长期贷款压力加大，同时房企回款的难度上升，对应的房企信用风险和房地产开工压力都会上升。

　　3、宽信用的矛盾主要是结构性的，有融资需求的传统部门，无论是地产、地方还是传统高耗能产业，都被政策压制；而融资需求不太强制造业、小微企业，是政策鼓励和支持的对象，但他们用不完信贷额度。

　　4、上游价格上涨抑制了企业补库存的动力，也影响了企业的盈利预期，对企业短期贷款和中长期贷款都有冲击。

　　5、专项债后续发行对社融会有支撑，但不会改变整体结构性紧信用的格局，从这一角度来看，股票市场还是成长为主的行情，市场结构快速切换，市场赚钱难，同时成交量放大的局面还将持续演绎。