文 |浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧

　　>> 核心观点

　　预期差：8月份人民币贷款增加1.22万亿元，同比少增631亿元，社会融资规模增2.96万亿，同比少增6253亿元，增速回落至10.3%，8月金融数据说明目前仍在信用收缩的尾声，符合我们此前的判断。信贷结构继续走弱，主要靠表内票据支撑，企业中长期贷款大幅少增，反映实体信贷需求下行及经济回落压力加大。随着经济下行，预计货币政策首要目标将逐渐切换至稳增长，后续大概率仍有降准及定向降息。对于降准，预计时点大概率在10月，并用于置换四季度部分到期MLF。对于定向降息主要关注碳减排货币政策工具，大概率今年9月宣布、10月实施。

　　反映到市场表现，我们继续强调下半年股债双牛观点，当前“宽货币+紧信用”的组合对应“债牛”逻辑，尤其关注社融增速-M2增速剪刀差对10年期国债收益率映射清晰，预计未来此剪刀差仍将下行，意味着10年期国债收益率仍有下行空间。碳减排工具定向降息利好利率债市场，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

　　>>信贷新增量略低于预期，结构继续恶化

　　8月份人民币贷款增加1.22万亿元，比上年同期少增631亿元，低于我们的预测值1.5万亿和wind一致预期1.4万亿，增速降0.2个百分点至12.1%。结构中除票据外其他均为拖累项，居民中长期、短期，企业中长期、短期贷款分别增加4259、1496、5215、-1149亿元，分别同比少增1312、1348、2037和1196亿元，而票据融资8月增加2813亿元，同比多增4498亿元，实现同比多增且幅度较大，此结构符合我们8月数据预测及深度报告《信贷宽松是否代表信用宽松？》中的判断，即下阶段信贷增量有望趋稳，但结构将主要依靠票据支撑，中长期贷款占比下降，信贷结构恶化。从当前金融数据看，居民消费、地产销售走弱冲击居民短期、中长期贷款，基建、地产融资受控及制造业投资需求转弱也拖累企业尤其是中长期贷款，而5月以来表内票据维持较高正增长，侧面说明需求转弱，且具有一定持续性。这也意味着货币政策稳增长的诉求正在逐渐提高，我们坚持看货币政策将延续宽松，预计10月初全面降准、10月底推出碳减排货币政策工具实行定向降息。

　　>>社融增速继续下行，目前仍在信用收缩

　　8月社会融资规模增量为2.96万亿，同比少增6253亿元，高于我们的预测值2.63万亿和wind一致预期2.8万亿，增速由前值10.7%回落至10.3%，与我们的预测一致。结构上，政府债券、贷款、信托贷款和未贴现票据同比少增，社融口径人民币贷款新增1.27万亿，同比少增1501亿元；信托贷款减少1362亿元，同比多减1046亿元；未贴现票据增加127亿元，同比少增1314亿元，数据与经济下行及贴现量大增有关；政府债券8月虽然发行加速，增加9738亿元，但去年基数较高，使得该项目仍然同比少增4050亿元，我们预计年内专项债额度大概率可全部发完，后续将对社融构成一定支撑。此外，8月企业债券增加4341亿元，与今年以来整体发行节奏基本相当。展望未来走势，预计9月社融增速仍维持10.3%左右低位的概率大，目前仍在信用收缩尾声期。

　　>>M2增速回落，社融-M2剪刀差意味着10年期国债收益率仍有下行空间

　　8月末，受信贷偏弱影响，M2增速下行0.1个百分点至8.2%。值得注意的是，从历史相关度看，社融增速-M2增速剪刀差对10年期国债收益率映射清晰，我们预计未来此剪刀差仍将下行，意味着10年期国债收益率仍有下行空间。8月末M1同比增速下行0.7个百分点至4.2%，总体符合预期，企业短期贷款被挤压及平台公司资金面压力渐增均对M1数据有所拖累，当前M1走势与短期经济形势和实体部门活跃度是匹配的，预计M2与M1增速剪刀差将继续扩大。8月M0同比增速微升0.2个百分点至6.3%，仍反映经济基本面一定程度上的结构性走弱，县域区域经济偏弱，对现金需求增加。

　　>>年内货币政策仍有宽松操作，驱动“股债双牛”行情

　　8月金融数据体现当前处于信用收缩的尾声，目前社融数据的结构性支撑来自信贷和政府债券，但也有拖累项，主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票及企业债券。随着经济下行压力加大，我们认为货币政策首要目标将逐渐切换至稳增长，后续大概率仍有降准及定向降息。对于降准，预计时点大概率在10月，并用于置换四季度部分到期MLF。对于定向降息主要关注碳减排货币政策工具，大概率今年9月宣布、10月实施。反映到市场表现，我们继续强调下半年股债双牛观点，当前“宽货币+紧信用”的组合对应“债牛”逻辑，碳减排工具定向降息利好利率债市场，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

　　风险提示

　　经济回落压力超预期，扰动国内货币政策，可能导致宽松节奏提前。