文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　2021年8月新增社融2.96万亿（前值1.06万亿），新增人民币贷款1.22万亿元（前值1.08万亿），社融存量同比增长10.3%（前值10.7%），M2同比增长8.2%（前值8.3%），M1同比增长4.2%（前值4.9%）。

　　主要观点

　　首先看当下——数据本身普遍走弱：本月三大金融数据齐降，社融、M2、M1分别下滑至10.3%、8.2%、4.2%（10.7%、8.3%、4.9%）。信贷余额增速12.1%，虽然仅比上月下滑0.2个百分点，但当前贷款内部结构恶化，新增贷款主要靠票据支撑，企业中长期贷款同比增量连续两月为负，且企业长期贷款同比增量下滑幅度为2018年以来最高。

　　其次提问题——数据的走弱+8月底信贷座谈会+再贷款3000亿，市场不禁产生遐想，社融何时见底？四季度政府债发行提速大概率会带来社融触底回升，但恐怕只是“反弹”而非社融大周期“反转”。

　　再次来复盘——宽社融往往需要三步走，现在尚在第一步初期。

　　1、宽社融的第一步：手头松起来

　　央行首先允许资金端利率下行。票据融资和企业债融资则与银行间市场高度相关。因而该部分通常率先筑底回升。

　　指标关系：票据和非城投企业债（占比8%左右）最早见底回升，领先社融拐点3-4个季度，是社融周期恢复的最早观察信号。

　　2、宽社融的第二步：杠杆加起来

　　基建和地产两大主体启动加杠杆。一般当R007下行半年左右，由于经济下行压力进一步加大，政府会通过基建发力加杠杆，低评级城投债的利差明显走低；另一方面会对地产相关调控转向灵活，房贷利率通常呈现下行的态势。在此过程当中，无法通过债券等直接方式融资的主体会以信托和委贷为主的非标融资来补充。

　　指标关系：地产与基建类融资见底回升（占比42%），与社融拐点同步。该指标是社融见底的同步确认信号。

　　3、宽社融的第三步：全面活起来

　　票据和非城投企业债（占比8%左右）见底回升三到四个季度后，这时宏观经济已呈现逐步企稳的态势。在此情境下，微观企业活力通常得已修复，此时M1、PMI也通常呈现见底回升的态势。

　　指标关系：社融其他融资科目（占比48%）见底回升，滞后于社融拐点，是社融开始向上修复的确认信号。

　　4、总结：以上三步分别可以研判社融的领先、见底、反弹时间点。其中第二步往往是信用创造的核心步骤，也是社融见底的关键。展望未来，房地产的缓和只能在因城施策的框架里腾挪。地产引擎缺失的情形下，明年年初基建投资的回升力度无疑成为观测信用扩张的重中之重，但也难抱有太大期待。

　　最后到资产——社融周期对债市有何启发？

　　当前正处于宽社融第一步逐步开启之时，历史复盘而言，第一步到社融见底之间的债市是几乎无熊市的。

　　风险提示：美联储加快Taper步伐，地产和基建政策超预期收紧。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　宽社融需要走几步？

　　本月三大金融数据齐降。社融、M2、M1分别下滑至10.3%、8.2%、4.2%（上月10.7%、8.3%、4.9%）。信贷余额增速12.1%，虽然仅比上月下滑0.2个百分点，但当前贷款内部结构恶化，新增贷款主要靠票据支撑，企业中长期贷款同比增量连续两月为负，且企业长期贷款同比增量下滑幅度为2018年以来最高。8月底信贷座谈会+再贷款3000亿令市场产生遐想，未来社融数据能否扭转颓势？

　　信用修复的进程可以通过央行关注的货币市场利率的变动高频感知。由于DR007的时间序列较短，我们以R007表征货币市场利率，其趋势与现在央行关注的DR007一致。回顾历史发现，信用修复的进程大致分为三个步骤，首先是R007开始下行，票据融资和非城投企业债券融资率先回暖，之后R007下行半年，地产，城投两大逆周期调节工具的相关融资回暖，最后是R007下行一年左右，社融剩余融资回暖。具体来看：

　　（一）宽社融第一步：手头松起来

　　宽社融的第一步是央行首先调整货币政策，释放流动性，票据融资和企业债券融资顺势回暖，这是社融修复最早的观察信号。由于票据融资属于银行间业务，其利率与R007更为相关，因此R007下行引至票据融资回升。此阶段通常伴随着票据利率与银行理财或结构性存款等高息产品之间利差开始加大，因此也有部分企业伪造贸易背景开票套利。此外，R007下行也通常带动企业发债成本降低，因此企业债券融资也同步回升。

　　8月票据融资同比从3.18%回升至8.64%，企业债融资存量同比8月为0.41%（前值0.61%）也基本企稳，宽社融的第一步当前正在开启阶段。

　　（二）宽社融第二步：杠杆加起来

　　宽社融的第二步往往是社融见底的同步确认信号，通常由基建和地产两大逆周期调节工具推动完成。一般当R007下行半年左右，由于经济下行压力进一步加大，政府一方面会通过基建发力加杠杆，此时低评级城投债的利差明显走低；另一方面会将地产相关调控转向灵活，房贷利率通常呈现下行的态势。在此期间，部分信用资质较差的地产基建项目，通常由于无法获得信贷审批，会通过信托和委贷为主的非标融资来补充。

　　就本轮宽社融来看，全国性的地产政策放松已无可能，明年年初基建投资的回升力度是宽社融的重中之重，但在防范地方隐性债务风险的基调下，基建发力也难抱有期待。不过因城施策的框架下，各地的房地产政策或有腾挪空间。观测历史发现，当政府土地财政收入同比为负时，房贷利率下行的窗口通常得以打开。今年政府土地出让收入由于去年疫情扰动的影响仍位居高位，但考虑到当前地产商购地的疲软，明年国有土地出让收入货同比或为负，部分地区房地产政策有微弱调整的可能。

　　（三）宽社融第三步：全面活起来

　　宽社融的第三步，则是R007下行9到12个月左右，这时宏观经济已呈现逐步企稳的态势。在此情境下，微观企业活力通常得已修复。M1也通常呈现见底回升。

　　资产配置方面，历史复盘而言，宽社融第一步到社融见底之间的债市是几乎无熊市的。

　　二

　　8月数据：信贷结构明显变差，金融指标纷纷下滑

　　（一）社融：基数效应下，社融或已短期读数见底

　　8月新增社融2.96万亿元，同比少增6295亿，存量同比下行0.4个百分点至10.3%，略高于市场预期。当前企业债融资正在逐步修复，叠加年内政府债仍有3.7万亿的供应量，较去年同期多出1.1万亿。在此情景下，社融同比增速从读数来看，当前或已至年内低点。但由于地产基建管控下，融资主体的缺乏，我们认为，社融增速反弹只是单纯基数效应，真正的宽社融仍需等地产基建或新的融资主体的出现。

　　细项数据看，向实体投放的人民币贷款8月新增1.27万亿，同比少增1488亿。表外融资8月收缩1058亿元，同比去年下滑1768亿元，其中：未贴现银行承兑汇票为127亿，同比下滑1314亿。这主要体现当前经济下行引致企业贸易行为减少；委托贷款新增177亿元（前值：收缩151亿元），近期委贷监管似已趋于稳定，8月较去年同期多增592亿元；信托贷款收缩1362亿元（前值：收缩1571亿元），信托委贷弱势预示短期基建地产投资或仍较为疲弱。

　　此外，政府债券8月净融资9738亿元，同比少增4050亿元，主因去年同期地方债大幅发力引致今年基数过高，事实上8月政府融资环比增长7918亿，其融资额为非疫情年份的最高值。直接融资8月新增5819亿，同比增加878亿。

　　（二）信贷：信贷增速回落，票据冲量明显

　　8月新增人民币贷款1.22万亿，同比少增631亿，人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至12.1%。房地产需求端政策管控下居民部门长期融资或将持续疲软，不过随着疫情扰动褪去，居民短期贷款或随着信用卡消费行为的增加小幅转好。企业部门当前票据融资同比大幅多增彰显银行信贷额度宽松，但企业的真实融资需求较差。银行以票冲贷现象明显，我们预计年底之前这一现象或为常态。

　　居民短贷新增1496亿元，同比少增1348亿元。居民长贷8月新增4259亿元，同比少增1312亿。企业部门短贷收缩1419亿元，同比少增1196亿元。表内票据融资新增2813亿元，同比多增4489亿。企业长贷8月新增5215亿，同比少增2037亿，同比下滑为2018年以来最多。企业短贷下滑一方面与近期票据融资高增有关，票据与短贷同为一年期以内的融资方式，当企业补充流动性资金的需求不强时，二者通常呈现此消彼长的态势。企业长贷下滑则主要因为当前实体企业举债投资意愿较低。

　　（三）存款：M1下行仍未结束

　　8月金融机构人民币存款总量新增1.37万亿元，同比少增5672亿元。具体财政存款8月新增1724亿，同比少增3615亿。这一少增与8月政府债融资较去年同期少4050亿元较为一致，并非预示财政刺激力度的增加。企业存款新增5608亿，同比多减1883亿元。居民存款新增3338亿，同比多减635亿。非银存款新增993亿，同比多增3605亿

　　8月M1同比持续回落至4.2%，M2同比下跌至8.2%。当前房地产销售持续下滑、表外融资整体收缩、财政融资不及去年同期，三方面影响下M1持续下降。未来房地产销售的下行和非标收缩的趋势短期不会改变，不过地方债融资回暖会对M1形成微弱支撑，M1下滑趋势不改，但下行速率或略微放缓。考虑到年内专项债预计主要形成明年年初的基建投资额，财政存款拖累的情形下，M2同比未来或仍将下行。

　　具体内容详见华创证券研究所9月11日发布的报告《【华创宏观】宽社融需要走几步？——8月金融数据点评》。