核心观点

　　受高基数、弱需求和严监管的共振影响，8月社融、实体信贷、M2数据均继续回落。具体看：（1）受去年同期政府债券基数偏高、实体信贷需求持续走弱和表外融资继续加快收缩等因素共同影响，本月社融增速回落0.4个百分点至10.3%，降至近十年历史最低位水平附近。（2）宽货币发力下非银金融部门贷款改善和票据融资冲量，继续支撑信贷总量总体平稳；但企业短贷与中长贷、居民短贷与中长贷均继续收缩，映射实体需求走弱压力明显加大，尤其是地产放缓压力凸显。（3）信贷放缓是拖累本月M2增速回落的主因，同时高基数效应和地产走弱共同导致M1增速继续大幅下滑。

　　往后看，预计货币政策将继续边际宽松，加大结构性政策力度，但短期内降息概率不大。一是经济周期下行初期，央行倾向于优先运用降准、增加再贷款等方式释放流动性，当前离降准仅2个月左右，加上经济仍具一定韧性，短期内降息必要性不大；二是国内物价大概率将继续抬升一段时间，不支持过早过快降息；三是当前国内流动性充沛，降息的实际作用或有限。

　　正文

　　事件：2021年8月份社融增量为2.96万亿元，比上年同期少增6295亿元；新增人民币贷款1.22万亿元，比上年同期少增631亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.2%、8.2%，增速较上月末分别低0.7和0.1个百分点。

　　一、高基数叠加弱需求，社融增速降至历史最低位附近

　　8月份社融增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元，但比近五年同期值多6000多亿元，表明去年同期的高基数效应是拖累社融的主因；同时本月社融存量增速为10.3%，较上月继续回落0.4个百分点（见图1-2），降至近十年历史最低位水平附近。

　　（一）政府债券、人民币贷款和表外融资仍是新增社融同比减少的主因（见图3）。一是受去年同期高基数（2020年8月新增政府债券1.38万亿元）和当前专项债发行速度并未大幅加速影响，本月政府债券同比减少4050亿元（见图4），是社融最大拖累因素。二是受疫情汛情扰动和原材料等成本持续上涨影响，实体融资需求继续减弱，导致新增人民币贷款（社融口径）同比减少约1500亿元。三是金融监管持续偏严叠加房地产资金供给收紧，共致表外融资同比多减少1768亿元，连续6个月大幅收敛；其中，未贴现银行承兑汇票和信托贷款，分别同比减少1314和1046亿元，是表外融资加快收缩的主因，同期委托贷款同比多增592亿元。

　　（二）企业债券继续回暖，股权融资维持景气（见图3）。如受城投债市场悲观情绪修复和融资利率继续有所下行影响，本月企业债净融资额升至4341亿元，同比多增682亿元；同时在扩大直接融资比重等促进资本市场发展的政策支持下，非金融企业股权融资规模升至1478亿元，同比多196亿元。

　　二、居民、企业信贷均继续收缩，映射实体需求走弱压力加大

　　8月份金融机构新增人民币贷款1.22万亿元，比上年同期小幅少增631亿元（见图5），与近五年历史均值水平亦相当；各项贷款余额增速为12.1%，较上月降低0.2个百分点，信贷总量总体微降。

　　分结构看，非银金融部门信贷改善和票据冲量继续对人民币贷款形成支撑；但受疫情汛情扰动和原材料等成本上涨等影响，本月企业和居民信贷需求均再度大幅走弱。

　　（一）金融部门信贷和票据冲量继续对人民币贷款形成支撑。如受益于央行降准和加大再贷款力度，国内市场流动性维持充沛，本月非银行业金融机构新增贷款同比多增793亿元（见图6）；同时宽货币叠加低基数影响，票据融资同比大幅多增4489亿元（见图6），为稳定信贷总量发挥了重要作用。

　　（二）企业短贷与中长贷均大幅收缩，表明实体需求明显走弱。8月份企业新增短贷为-1149亿元，近五个月中有四个月为负，而历史上出现上述类似情况时，国内经济下行压力均较大，如2009、2018和2019年。另外，本月企业中长贷同比减少2037亿元，连续两个月减少，且降幅较上月增加近1倍，也反映出实体需求下行压力加大（见图6-7）。具体看，企业短贷和中长贷走弱：一是与近期房地产投资明显走弱密切相关；二是国内多地出现极端洪涝灾害天气，加上多省多点疫情散发，导致企业生产走弱、投融资活动放缓；三是环保限产和全球供给恢复偏慢，导致原材料价格维持高位，中下游中小微企业盈利空间几乎被完全挤占、投融资意愿明显不足，如国内小型企业制造业PMI，已连续4个月处于50%荣枯线下方。

　　（三）居民短贷和中长贷持续放缓，映射地产降温、消费仍偏弱。8月份居民部门新增贷款5755亿元，同比减少2660亿元（见图6）。其中，居民中长贷同比减少1312亿元，连续三个月减少（见图8），反映出各地加快收紧楼市的政策效果加速显现，流向房地产的资金持续收紧，也预示未来房地产投资将面临高位放缓压力；同时居民短贷同比减少1348亿元，连续两个月收缩，一方面与监管继续严查经营贷和消费贷款流入楼市密切相关，另一方面也反映出消费持续偏弱。

　　三、信贷放缓拖累M2回落，高基数与地产走弱导致M1下降

　　8月末M2同比增长8.2%，增速较上月降低0.1个百分点（见图9），原因主要有三：一是本月企业、居民信贷均走弱，导致贷款创造存款的信用货币创造放缓，对M2形成拖累；二是翘尾因素较上月降低0.5个百分点，也不利于M2增速提高（见图9）。三是随着缴税高峰期过去叠加财政支出加快，财政存款环比同比均减少，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成一定支撑。

　　8月末M1同比增长4.2%，增速较上月回落0.7个百分点（见图8），连续7个月下降。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由7月的4.8%降低至8月的3.9%，是M1回落的主因；同期M0增速较上月还提高0.2个百分点。单位活期存款增速大幅回落，一方面源于去年8月份单位活期存款增速较上月大幅提高1.2个百分点，不利于今年8月份增速提升；另一方面与房地产销售降温、地方政府融资平台监管趋严融资放缓也密切相关。往后看，随着经济下行压力加大、房地产投资高位放缓，加上M1基数效应继续提高较多，预计M1增速仍面临较大放缓压力。

　　四、预计货币政策继续边际宽松，但短期内降息概率不大

　　受去年同期基数偏高、实体需求走弱、金融监管持续偏严等多因素共振影响，8月社融、实体信贷和M2数据均继续回落，国内信用收缩压力加大。预计未来货币政策将继续边际宽松，加大对科技创新、绿色经济、中小微企业等的结构性政策力度，但短期内降息概率不大。

　　一是在国内工业补库存步入尾声、疫情导致中小微企业恢复乏力两股力量的共同影响下，下半年经济稳增长压力明显加大。根据历史经验，经济周期下行初期，央行倾向于优先运用降准、加大再贷款投放力度等方式，向市场释放流动性；当前距离国内降准仅2个月左右，其效果仍有待观察，且工业库存增速暂未回落表明经济仍具有一定韧性，短期内降息必要性并不大（见图11）。

　　二是国内物价大概率将继续抬升一段时间，不支持过早过快降息。如受环保限产和输入性通胀压力影响，预计未来数月国内PPI将继续抬升，加上CPI已进入波动上行通道，两者加权计算的综合通胀指数或至少到今年11月份都将持续回升。根据历史经验，国内每一轮降息均发生在综合通胀指数下行阶段，短期来看，国内物价环境暂不支持降息（见图12）。

　　三是当前国内流动性充沛，降息的实际作用或有限。下半年央行明显加大宽松力度，先后通过降准释放1万亿资金、增加支小再贷款3000亿元，有效保证了市场流动性供求平衡，维持较为充沛态势。如8月份 DR007均值为2.15%，比公开市场操作7天逆回购利率还低5个BP，表明市场并不存在大的流动性缺口，降息必要性不大，短期对实体经济的作用或有限。