要点

　　基建投资低于预期主要是因为偏公益类的基建投资（占总体基建投资比重超过80%）增长乏力。这类基建对财政依赖度较高，增速反弹乏力，究竟是财政对基建的支出力度不够还是财政支出乘数较低呢？

　　这类基建投资的事权主体多为地方政府，去年以来地方财政纪律规范带来财政乘数显著回落，而财政对基建支出的增加并未能抵消乘数下降对基建的拖累。此外，虽然财政的基建支出增速持续反弹，但土储棚改占用了较多的专项债。

　　从细分行业看，道路运输业、水利生态环保和公共设施管理业发展空间较大但多数领域收益性较差，而铁路运输业、水的生产和供应业等近乎完成“十三五”相应规划，发展空间结构性趋缓。未来需要发力的领域主要在市政设施、普通公路、生态环保等领域，但出于对地方政府隐性债务监管较严和吸引社会资本的考虑，政府还是会优先发展高速公路、铁路、停车场等有部分收益的领域。

　　9月初国常会议对专项债政策的调整，通过降低土储棚改对专项债占用可有效扩大财政支出基数，放宽专项债作项目资本金的领域和比例有助提高财政乘数，进而提振基建投资。我们预计基准情形下全年基建增速在5%左右的水平，而如果地方政府发行并使用明年提前下达的新增专项债额度，则全年基建增速或略高。

　　总体而言，本轮基建增速下行既与接近“十三五规划”尾声、大部分建设提前完成目标有关，又有地方基建事权较重背景下财政纪律加强的影响。要真正解决基建资金问题，可能还需要在融资机制方面下更多的功夫，比如建立长效机制。不过，城镇化进度放慢、至常德铁路可行性研究报告的批复关于新建西安至延安铁路可行性研究报告的批复》为例，项目投资总额约384.4亿元，资金来源为：占比50%的项目资本金，包括中央预算内投资40.8亿，车辆购置税30.6亿；渝、鄂、湘各出资5.5、8.8和43.4亿，并负责境内征地拆迁工作，征地拆迁费用经认可后作为地方资本金计入股份；其余63.1亿由铁路总公司使用铁路建设基金安排，资本金以外的资金利用银行贷款。中国铁路总公司和渝、鄂、湘组建合资公司，负责组织工程建设。

　　从合作模式看，地方政府多通过财政出资和征地拆迁费出资，而征地拆迁或会通过举债方式实现，进而有增加地方政府债务负担的可能。同时2018年以来专项建设基金、政府发展基金偃旗息鼓，很难再有大规模增长，因此未来铁路投资同样面临资金难题，或更多要等待土地铁路综合开发的模式走向成熟。

　　高铁建设目标近乎达成，普通铁路建设或将提速。近年我国铁路建设更多集中在高速铁路领域（图15，表10），由于高铁建设成本数倍于普通铁路，部分挤压了普通铁路投资。按照规划目标，今明两年需加大普通铁路投资才能实现15万公里的营业里程，但由于其投资强度相对较低，或不需要更高规模的铁路投资。此外，今年8月发改委下发《西部陆海新通道总体规划》，提出要发挥以重庆成都为核心的铁路线路在陆路运输中的骨干作用。但重庆市发改委官网相关信息显示，未来重庆将加快渝贵高铁、黔桂铁路扩能项目前期工作，并积极争取将渝湘高铁黔江至吉首段、涪陵至柳州铁路纳入“十四五”规划，加快重庆铁路集装箱中心站扩能等枢纽节点项目前期工作，尽早开工。按照此规划，我们预计最早明年该部分地区的铁路建设才有提速的可能。

　　今年政府工作报告提出8000亿的铁路投资目标，前7月累计投资3868亿，由于铁路投资通常在下半年发力，预计实现全年目标难度不大。但要在此基础上实现更大规模的投资，难度较大。

　　此外，水上运输业、管道运输业、航空运输业以及邮政业规模占比不大，增速亦较平稳，对基建增速整体影响不大，在此不做过多分析。

水的生产和供应

　　水的生产和供应业主要包括自来水的生产和供应，以及污水处理及其再生利用。近年来污水处理及其再生利用投资一直保持较高增速。

　　自来水的生产和供应投资增速或趋缓。2015-2017年我国村庄的自来水普及率和供水管道长度均有明显增长（图16-17），2018年我国农村自来水普及率已达81%，提前实现“十三五”关于巩固农村饮水安全的目标[11]。未来大幅增加的可能性不大，不过仍存在结构改良需求，比如小区二次供水设施的投资，随着中高层建筑成为商品房建设的主流以及老旧小区改造的启动，都会对供水投资有一定拉动。

　　在污水处理及其再生利用端，2017年末我国城市和县城污水处理率分别达94.5%和90.2%，已经实现十三五相关的规划目标。但我国在污水收集系统（包括配套污水管网、老旧管网改造、合流制管网改造等）和提升污水处理设施能力（新增污水处理设施能力，重视污泥无害化处理处置、推动再生水利用等）两方面有待提高。但随着我国财力较好的城市污水处理项目布局完毕，后续新开发项目存在所属地方政府财力较弱的问题，新建投资力度或边际放缓。此外根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》对该领域“十三五”期间投资的估算，5年内投资规模约5640亿。目前来看投资目标基本已实现，预计未来该行业投资会保持10-20%的中等增速水平。

　　如何“破局”

　　今年以来，偏公益类基建中的道路运输、公共设施管理和收益类基建中的电力热力投资增速下滑，对基建的拉动明显减弱（表11）。未来基建投资将如何演变？需要从财政资金、地方政府隐性债务治理以及行业政策等角度来看。

　　财政对基建的支持力度或依赖提前下发的明年部分新增专项债额度。如前所述财政对基建的支持体现在公共财政和政府性基金账户。今年2万亿的减税降费规模对财政支出形成挑战，虽然前7月公共财政对交运、公共设施管理这两类重点领域的支出增速反弹，但由于反弹力度不高以及部分透支下半年额度，今年年内对基建继续加大支持的可持续性有待观察。而土储棚改对今年2.15万亿专项债的“占用”使得政府性基金对基建的支持也受限。财政对基建的支持力度或依赖于今年可能提前发行的明年部分新增专项债额度。由于国常会规定专项债资金不得用于土储棚改置换债等领域，发行之后对基建的支持会有明显增加。

　　地方政府隐性债务治理方面，当前来看监管仍较严，但部分专项债可用于重点领域资本金，有助于放大财政乘数。今年以来PPP项目落地金额增速放缓，城投债净融资量有所好转，但信托等银子银行规模仍在逐步收缩，且银行对交运、公共设施管理类的贷款增速仅边际改善，总体来看财政外资金对基建的投入并未明显增加（图18-20）。图21显示2016-2017年城投公司债务快速扩张，带来财政支出乘数显著上升，但2018年以来随着地方隐性债务的规范，乘数显著回落，预计2019年继续回落。但9月国常会对专项债做出的最新部署，扩大专项债用作项目资本金的领域，并约定用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，此举有助节约财政资金并放大财政乘数，拉动基建增速。

　　从新的政策催化剂而言，小区旧改虽然涉及小区1.7万个，但以往旧改试点更多由地方政府来承担支出责任，考虑到今年减税降费规模较大使得财政支出力度有限，以及小区旧改涉及人数多、费时长等问题，短期内小区旧改对整体基建的提升作用较有限。

　　整体而言，本轮基建增速下行既与接近“十三五”规划尾声、大部分建设提前完成目标有关，又有地方基建事权较重背景下隐性债务监管趋严的影响。此外城镇化进度放慢、房地产销售和土地出让收入增速放缓进而对增量的基建要求不强烈，更是放慢了基建增速。如果地方专项债扩幅有限，除非新增发行专项债或者放松城投公司融资，否则基建增速难有大幅提高，而需要发力的领域主要在市政设施、普通公路、生态环保等领域，但出于地方政府隐性债务和吸引社会资本的考虑，政府还是会优先推有部分收益的领域。

　　9月4日国务院常务会议对专项债政策的调整，既有助于扩大财政支出基数，又能提高财政乘数，进而会对基建投资有较大提振。主要体现在降低土储棚改对专项债的占用（扩大财政支出基数），提高专项债用作项目资本金的领域和比例（各省控制在20%左右，提高财政乘数），较此前的专项债可用作铁路、高速公路、供电供气等项目资本金要求有明显放宽。按此新规，我们预计基准情形下全年基建增速在5%左右的水平，而如果地方政府发行并使用明年提前下达的新增专项债额度，则全年基建增速可能会反弹至8%左右的水平。

　　附表

　　[1]统计范围为发行过债券已有公开财务信息披露、从事基建类投资的2240多家城投公司，虽然截至2018年底全国有11737家城投公司，但发债的城投公司规模较大，具备一定的代表性。具体计算方法为根据城投公司的经营范围和主要营业收入来源将其现金流进行分领域均分并加总。

　　[2]根据2018年12月交通运输部公布的《收费公路管理条例（修订草案）》，未来新建收费公路只能是高速公路。

　　[3]2017年政府还贷和经营性高速公路收入分别为269万元/公里和457万元/公里。

　　[4]但根据《收费公路管理条例（修订草案）》，政府收费公路收费权转让前的偿债期和受让后的经营期累计不得超过30年，较现行规定明显延长，未来政策落地后或对存量政府收费公路的盘活起到一定作用。

　　[5]但根据《收费公路管理条例（修订草案）》，政府收费公路收费权转让前的偿债期和受让后的经营期累计不得超过30年，较现行规定明显延长，未来政策落地后或对存量政府收费公路的盘活起到一定作用。

　　[6]http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.xinhuanet.com/city/2018-03/07/c_129823721.htm。其余13个城市中：政府债务率不符合条件的为南宁、呼和浩特、包头、昆明、西安、兰州、沈阳、哈尔滨、贵阳等9个城市；一般预算内收入不符合条件的为太原市1个城市；地区生产总值不符合条件的为乌鲁木齐市1个城市；市区常住人口不符合条件的为包头、兰州、洛阳、呼和浩特、南通、福州等6个城市。

　　[7]汪南安，《全面贯彻落实党的十九大精神，奋力做好新时代水利规划计划工作》。

　　[8]http://www.cjw.gov.cn/zjzx/jhzh/35760.html

　　[9]https://www.glass.com.cn/glassnews/newsinfo_240109.html

　　[10]据原中铁总披露，2018年实现铁路土地综合开发收入205.8亿元。

　　[11]http://www.hnsx.gov.cn/3697/content_867720.html

　　[12]http://www.baidu.com/link？url=S5oMiN_NhlzDG07gbwu83qJwJm3yaXVfw5N8-6Iq5GTwuZcnpPx7AjeUMXeLD6ysu6PdPVzdExTKTFt4udyNla&；wd=&；eqid=bb5771610000acee000000025d667af8