社融创新高，但并没有想象那么多。上半年社融13.23万亿元，创历史新高，同比多增3.16万亿。但如果和2017年上半年相比，社融仅多增1万亿。因而，社融多增主要缘于2018年的低基数，如果剔除2018年社融仅仅是平稳增长。以同比增速来看，如果剔除专项债，旧口径社融增速也一直在10%以下。

　　社融各主要分项均有明显改善。具体来看，贷款、非标、债券、专项债等社融主要分项同比均有明显多增，特别是贷款和专项债最为突出。从时间分布来看，贷款、企业债券同比多增主要集中在一季度，非标改善则主要在二季度（基数低），专项债在两个季度都有明显增加。

　　那么，这多出的3万亿社融去了哪里？需要说明的是，由于经济数据企稳实际上是同比的概念，因而社融我们也重点关注同比变化。

　　（1）地方政府专项债：棚改、基建

　　新增专项债中投向棚改、基建的部分明显多增。虽然专项债中有较大比例资金用于土储，但和去年上半年相比，今年上半年直接投向棚改、基建的部分仍然显著增加。

　　发行与使用进度并不匹配，可能有部分资金闲置。上半年新增专项债累计发行1.38万亿，而去年上半年鲜有发行，同比多增1.35万亿。债券发行与支出进度并不匹配，根据财政部9月6日新闻发布会[1]，专项债募集资金已安排使用的约占80%，即约3000亿元尚未投入使用。因而，今年提前发行专项债可能还有部分资金闲置，未能形成实物资产。

　　（2）人民币贷款：基建、地产、小微

　　上半年社融口径人民币贷款10.02万亿，同比多增1.26万亿。居民贷款基本与上年同期持平，增长主要来自企业贷款。具体来看，短贷、票据分别多增5969亿、7930亿，短贷多用于补充营运资金，票据则主要服务于小微企业；与投资直接相关的企业中长期贷款同比反而少增2400亿。

　　表内外票据合计来看，2019年上半年为1.14万亿，同比多增1.03万亿，表明银行对小微信用扩张明显增加[2]。换一个角度来看，上半年新增小微贷款1.22万亿，同比多增6457亿元。小微贷款期限普遍较短，因而短贷和票据增量约有一半来自小微贷款多增。由于小微企业多集中在制造业、零售批发业，和基建地产相比，逆周期调节的能力并不强。

　　从行业分布来看，改善最多的还是地产和基建。从上市银行报表可以看出，上半年新增贷款同比有明显改善的主要还是地产和基建相关行业。其中，其他服务业中包含较多的租赁和商务服务业，主要与平台相关。批发零售业改善较多可能对应着小微贷款放量投放。

　　（3）非标（以信托贷款为例）：基建+地产

　　上半年委托贷款+信托贷款净融资-4,005亿元，同比少减5,866亿元。虽然上半年净融资依然为负，去年以来非标存量也持续下滑，但同比来看仍然有明显的改善，是支撑社融企稳的重要因素。

　　从信托业协会公布的资金信托投向来看，一季度房地产行业表现稍好，虽然增幅不大但净融资一直为正；基建行业净融资依然偏小，但由于低基数同比改善较多；投向金融机构的应该有较多的明股实债、PPP等不符合资管新规的多层嵌套、通道类产品等，因而去年以来一直在压降，只是今年降幅收窄从而导致同比有明显的改善。

　　（4）企业债券：城投债改善最多，地产债增幅有限

　　上半年社融口径企业债券净融资1.46万亿元，较上年同期多增4413亿元。具体来看，城投债净融资改善最多，地产以及其他行业信用债融资同比有所下滑。

　　因而，从社融各分项来看，多增的3万亿仍然主要投向基建和地产，制造业、小微等虽有改善但幅度不大。

　　[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201909/t20190906_3382239.htm

　　[2]“从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额仍集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。”——2018年3季度货币政策执行报告

　　（1）社融底往往领先经济底

　　过去的几轮稳增长周期中，金融数据往往领先经济率先企稳，即金融底往往依靠经济底。通常而言，社融增速约领先名义GDP两个季度，金融数据企稳后实际GDP增速一般也会很快触底。

　　相应地，社融同样领先工业增加值，例如2012年M2、社融增速在4、5月触底，工业增加值则在8月左右企稳回升。

　　但本轮稳增长与此前不同的是，年初以来社融明显企稳，增速基本均维持在10%以上，除了一季度经济数据有短暂回升之外，二季度以后经济下行压力反而加大，甚至有破位下行的可能。那么，社融与经济的领先关系失效了吗？社融是否失真了？

　　（2）如何理解社融与经济的领先关系？

　　金融底领先经济底，背后的逻辑是融资增加会传导至投资，从而拉动经济回升。具体而言，前几轮稳增长基本都是首先依靠基建+地产投资拉动，而制造业投资则相对滞后很难起到逆周期调节作用。经济的全面回升则要等到出口、消费等终端需求的恢复。

　　可以发现，一直以来社融、M2与固定资产投资资金来源、房地产开发资金来源基本同步，这意味着金融数据的改善往往能够顺畅地传导至基建和地产投资。

　　如前文所述，既然上半年基建和地产融资同比都有明显改善，但为何其投资（特别是基建）同比增速并未有明显的回升？

　　（3）为什么投资未能企稳？

　　此前稳增长过程中，房地产投资资金来源往往会大幅超过社融增速，显示房地产对资金有很强的虹吸效应。2019年房地产投资资金来源也有所回升，但力度相对有限，整体仍低于社融增速。和前几轮稳增长相比，可以说这一次流向房地产的资金变少了。上文关于社融去向的分析中也能看到房地产贷款、债券、非标融资整体增长但幅度有限。

　　因而，房地产投资增速未能大幅回升基本在市场预期之内，甚至还表现出超预期的韧性。

　　因而，问题归结于，为何在各类融资渠道（贷款、专项债、非标、城投债）都有明显改善的情况下，基建投资同比增速未能回升？

　　我们在前期报告《专项债能起多大作用？》提到城投债的借新还旧比例问题，或许可以解释为何社融多增而基建增幅有限。

　　我们将城投债的募集资金用途分为项目建设、补充营运资金、借新还旧三种类型。可以看到，借新还旧+补充营运资金比例在2018年上半年明显下滑，下半年有所回升，今年以来又重新进入下行，基本与基建投资增速吻合。

　　因而，今年社融同比多增，投资同比改善却有限，除了可能有少量资金闲置以外，最大的可能性是有相当部分资金用于借新还旧。

　　借新还旧，还的是什么？

　　如果偿还的只是社融口径内的负债（例如发债置换高成本非标），那么反映到社融只是结构调整而不会是整体显著多增。因而，多增的社融应该主要偿还了未纳入社融统计的负债。

　　部分金融负债未纳入社融统计。例如，社融只统计了资金信托用于贷款的部分，在资金信托中的占比约40%。权益、债权投资占比约45%，2018年和信托贷款一样经历了大幅下滑，因而2018年以来非标的收缩幅度实际上比社融显示的更大。

　　信托投向权益、债权的部分包括产业基金、明股实债等，在PPP执行阶段投资规模增速变化上也有所体现。6月10日财政部发文允许部分专项债补充资本金，可能也有这方面的考虑。

　　更为重要的是经营负债。社融统计的是金融负债，但正常经营活动中的负债（例如供应商欠款）并未纳入统计。2018年社融累计同比负增长，而基建投资在年底又明显发力，这种金融负债与投资的背离，是否意味着平台存在经营负债扩大的可能？

　　（4）小结

　　从社融与实体的传统传导关系来看，今年社融企稳经济未企稳，特别是基建净融资明显改善但基建投资增长乏力，从这个角度来看社融可能“失真了”。

　　2018年以来的严监管政策对非标造成了史无前例的打击，我们首次经历非标连续一年净融资为负的情形，同时地方债务监管不断加码。此前无论是非标还是平台，总能找到办法绕过监管，但本轮监管的严厉程度前所未有。

　　而导致社融失真的直接原因可能来自统计口径方面，社融并不能全面反映明股实债等非标融资的大幅收缩，也不能反映平台经营负债压力，因而从社融角度来看基建获得的资金明显改善，但实际能用于投资的资金可能并不多。

　　社融最主要的分项是贷款、企业债券、非标和地方专项债，我们逐一进行分析。

　　（1）贷款

　　银行贷款具有较强的季节性规律，一般年初投放多、年底投放少，2008年以来9-12月贷款合计占比基本在30%以内，2008年年底由于出台超强刺激政策占比高达36.81%。

　　如果从前8个月贷款投放进度线性外推，假设后四个月贷款占比27%左右，则全年新增信贷合计约16.5万亿元，其中后四个月约4.5万亿元。

　　考虑到基建发力以及LPR下降等因素，我们继续按照相对乐观的全年新增贷款17万亿进行估算，则后四个月贷款占比29.79%，仅低于2011、2014年，这在今年贷款投放明显前置的情况下应该说是一个很高的水平，同时我们也没有考虑房地产调控对贷款的下拉作用。在这种假设之下，后四个月新增贷款合计将超过5万亿元。

　　（2）企业债券

　　整体而言信用债净融资与资金利率负相关。去年下半年以及今年年初社融企业债券净融资明显回升也对应着当时宽松的资金面。

　　如果货币政策未能再现去年四季度的宽松状态，同时到期量整体较高，企业债券融资大概率前高后低。

　　如果央行为稳增长、对冲专项债发行等继续宽货币，我们按最乐观的情况估计，可以认为企业债券融资与去年同期持平。

　　（3）非标

　　鉴于年初以来房地产信托增长过快的情况，近期房地产信托监管再次收紧。根据近期媒体报道，监管重点关注房地产信托和通道业务，部分信托公司被要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平、暂停通道业务、控制通道业务规模等[1]。

　　如前文所述，今年信托增长最多的主要是房地产信托，其次是基建类规模较小，通道类信托持续收缩。

　　如果监管力度继续加大，信托最重要的增量（房地产）将受到压制，同时通道业务也会继续压缩。用益信托网数据显示，6月以来房地产信托成立规模持续下滑，可能表明地产调控加码的冲击正在显现。

　　鉴于后四个月信托到期量较大，如果出现部分房地产信托到期不续那么信托净融资可能会显著弱于去年同期。

　　未贴现银行承兑汇票应与表内票据一起看。7、8两月未贴现票据超预期变化，很大程度上是1月开票多、2月开票少导致的（票据以6个月居多）。鉴于此，可以发现承兑发生额（滞后6个月）和承兑发生额（当期-6个月前）和表内外票据具有较高的一致性，可以作为预测表内外票据的重要参考。

　　如果承兑发生额保持稳定，预计后四个月表内外票据均弱于8月，大致在-500至-1000的范围。

　　如果宽货币继续发力，不排除年底票据再次放量的可能，乐观情形下票据发生额、净融资会达到去年年底水平。

　　当然，银行票据贴现可能出现较大变化，从而会导致未承兑汇票出现波动，由于这两者均计入社融我们认为不必再单独细分。

　　（4）专项债

　　9月3日，媒体报道[2]监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。9月6日财政部新闻发布会指出，“优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。虽然提前下达的是2020年限额，但市场也担忧在今年四季度即提前发行。

　　提前下达的新增债额度在“当年新增地方政府债务限额的60%以内”，2019年新增专项债限额21500亿元，那么提前下达的额度至多1.29万亿。假设从10月到“两会”前全部发行完毕，平均每月新增专项债发行2580亿元，我们按四季度每月发行3000亿元计算。

　　综上，我们认为如果不提前发行专项债，年内社融大概率会继续下行，年底甚至有破10%的可能。如果专项债提前发行，对社融会有一定的托底作用，但整体下行趋势很难扭转。即使对贷款、债券、票据作非常乐观的假设，没有专项债的情形下社融也很难企稳。当然，如果再配合专项债提前发行，那么社融还是有触底回升的可能。

　　[1]news.cnstock.com/news，bwkx-201907-4397658.htm

　　m.people.cn/n4/2019/0905/c150-13159098.htm

　　www.cs.com.cn/jg/06/201908/t20190816_5978095.html

　　www.zqrb.cn/jrjg/xintuo/2019-08-20/A1566236609330.html

　　[2]https://m.21jingji.com/article/20190903/herald/f94b55e9d33de4fc98a05e50250f217e.html？from=timeline

　　经济走势超预期，专项债提前发行，政策不确定性