来源：泽平宏观

　　文 恒大研究院 任泽平 贺晨 罗志恒

　　事件

　　北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息25BP，联邦基金利率从2%-2.25%下调到1.75%-2%，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

　　解读

　　一、核心观点：

　　大规模贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮全球宽松货币开启。伴随全球经济回落压力加大，中美欧日韩印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已2次降息；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行行长黑田东彦9月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，随后下调MLF利率进行市场化降息，9月6日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿，未来可能通过降低MLF或者加点的方式降低LPR报价利率。

　　当前世界经济处于长期债务周期顶部，没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系，因此需要在加强逆周期调节的同时配合结构性改革提升经济潜在增长率。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束进入降息后，以股市和采购排除加征关税，中美贸易摩擦紧张局势在一定程度上有所减缓。此外，9月9日英国女王伊丽莎白二世批准英国国会提交的阻止无协议脱欧法案，市场对英国“硬脱欧”担忧得到一定削弱。

　　地缘政治事件引发原油价格快速上涨，叠加对华加征关税提高美国物价，对美国“滞胀”的担忧进一步削弱市场降息预期、推升美债利率水平。一方面，地缘政治冲击原油市场。9月14日沙特阿美石油公司在布盖格与胡赖斯地区的两处石油生产设施被无人机袭击，沙特石油基础设施遭受上世纪末海湾战争以来最大一次袭击。外网新闻报告预计本轮袭击将导致沙特减产量最高将达到每日570万桶，占沙特原油日产量的约50%，约合全球日产量的5%。该地缘政治事件导致国际原油价格大涨，9月16日布伦特原油价格一度创下28年以来最大日涨幅。原油成本上涨使得市场对通胀回暖预期提高，进一步压低降息预期。另一方面，8月美国核心CPI超预期上行，进一步加强市场对美国“滞胀”的担忧。美国核心CPI上行，一是强劲就业市场与稳健家庭消费共同作用的结果，二是对华商品加征关税对美国通胀的影响开始显现。

　　目前一致性及滞后性指标表现超预期但领先性指标走弱，中美贸易摩擦不确定性仍存，美国对进口原油依赖度下降，叠加特朗普政府施压的或有影响，美联储未来存在继续降息的可能。从经济数据来看，尽管美国消费依然稳健、就业市场强劲，失业率仍处于历史低位，但先行指标显示美国经济依然存在下行压力。8月美国制造业PMI新订单47.2%，跌破荣枯线，创2009年5月以来新低。OECD领先指标持续下行，暂未出现拐点，同样预示美国未来2-3季度内仍将持续放缓。消费者预期指数高位回落，消费者信心正在下滑，8月密歇根大学消费者信心指数89.8，创2016年11月以来新低。从中美贸易摩擦来看，近期中美确认10月再度开展贸易谈判，但中美贸易摩擦不确定性仍存，对美国经济的负面影响在短期内难以缓解。从原油冲击来看，一方面沙特称其石油产量将在9月底前全面恢复，另一方面，自美国页岩油革命使得美国对中东原油依赖度下降，且油价上升将刺激美国页岩油生产，压低国际原油价格。从美国国内政治来看，伴随美国大选临近、美国经济下行压力加大，特朗普民调落后民主党，且过去支持特朗普的铁锈州对其不满正在上升，特朗普急需美联储降息刺激经济，挽回选民。当前美国民调选情有三大特点，一是特朗普党内支持率占据绝对优势，民调显示其在出资人中的支持率为88%，超过第二名维尔德85个百分点。特朗普的执政平台优势、对竞选诺言的兑现以及资助人对共和党其他潜在竞选人员成功率的考量，共同推升了特朗普在共和党内的支持率。截至2019年9月，包括特朗普在内的共和党竞选人员工募集1.3亿美元，其中特朗普募得资金1.2亿美元，党内资源明显向特朗普汇集。二是民主党民调大幅领先共和党，特朗普支持率均落后于民主党5位候选人。其中拜豋、桑德斯、沃伦分别领先特朗普15、9和7个百分点。三是特朗普在摇摆州、铁锈州支持率均下滑，而不满意度大幅上升。其中，自特朗普2017年上任至今，关键摇摆州密歇根州、威斯康星州和俄亥俄州民众对其不满意程度分别提高15、14和14个百分点。

　　5、美国货币政策框架遭受挑战，美联储10年来首次开展隔夜回购协议操作释放流动性，后续美联储提前重启QE及创设货币政策新型工具概率上升。

　　隔夜回购协议利率飙升带动有效基准利率突破政策区间上限，美联储2008年以来首次展开隔夜回购协议操作释放流动性。9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10%，带动联邦基金有效利率一度突破2.3%，突破美联储的目标范围。美联储不得不在17日展开隔夜回购协议操作，向市场投放532亿美元，并于18-19日持续投放共计1500亿美元流动性。本次美联储隔夜回购协议操作为10年来首次，反映了美国货币市场结构性问题，也引发市场对美联储货币政策框架的质疑。

　　本次隔夜回购市场紧缩的主要原因有三：一是美联储前期缩表对银行流动性的收紧。自2017年10月美联储开启缩表以来，市场流动性已持续减少，截至2019年9月初，美国存款机构在美联储银行存放的储备金余额为1.46万亿美元，较2017年10月2.23万亿减少0.77万亿美元。二是当前美国财政赤字创新高、国债发行泛滥冲击市场流行性。特朗普政府上任以来，由于减税政策和支出增加，美国联邦政府赤字快速增加，财政赤字已回到2012年水平。不断提高的财政赤字使得美国财政部大规模进行国债拍卖，9月16日美国财政部780亿美元债券拍卖计划结算，大量机构抽离资金用于缴纳国债认购款，促使美国短期融资市场资金供给紧张程度进一步加剧。三是9月企业财政缴税的季节性因素进一步加剧市场流动性紧张局面。此外，金融危机后监管加强促使部分交易商退出市场，交易对家减少致使市场波动性增大，同样助推了回购协议利率的上升。

　　6、贸易战重塑全球，新一轮宽松货币开启，利好资本市场但对实体经济促进有限，需要通过配合结构性改革提升经济潜在增长率。全球负利率程度进一步加深，且主要央行降息空间有限，未来各央行或将加大对扩表及创新货币政策工具的依赖。

　　世界经济周期性回落，叠加中美贸易摩擦不断、全球贸易活动低迷，世界经济下滑压力加大。我们前期报告《美国经济见顶，贸易战重塑全球——2019年世界经济展望》指出，2019年全球经济见顶回落，美欧日增速下行，新兴经济体分化，当前世界经济走势验证了我们的判断：1）全球制造业PMI持续位于荣枯线以下，OECD领先指标下滑，8月摩根大通全球综合PMI指数49.5%，连续4月位于荣枯线以下，维持2012年11月以来低点；2）美日韩等发达经济体出口增速持续下跌。2019年7月美国出口同比增速-0.6%，日韩8月商品出口同比分别为-8.2%和-13.8%；3）主要发达经济体经济增长放缓，新兴经济体分化：美国PMI指数跌破荣枯线；欧盟经济持续低迷、通胀疲软，其中德国工业生产指数持续放缓，7月生产指数同比-5.3%，制造业PMI43.5%，连续8个月位于荣枯线之下；阿根廷8月股债汇三杀，经济陷入混乱 ；越南经济受益于中美贸易摩擦，出口大增，8月越南出口同比17.2%。

　　贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启。伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已2次降息；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行行长黑田东彦9月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等家央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，央行9月6日发布全面降准和定向降准，未来不排除通过降低MLF或者加点的方式降低LPR报价利率。

　　但整体来看主要央行进一步降息空间有限，全球负利率程度加深，未来央行或需进一步通过扩表式的宽松提供流动性以刺激经济。以美国为例，20世纪70年代以来，美联储历史上5轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，导致总体利率呈下降趋势，美国整体杠杆率则呈现持续上升态势。当前美联储的基准利率处于历史低点。此外，隔夜回购市场利率飙升也表明降息难以解决美国货币市场结构性问题。同时，欧盟和日本基准利率已常年处于负利率状态，全球负利率程度加深。在欧盟经济持续低迷、失业率不断上升、德意法火车头经济失速、英国或有“硬脱欧”的条件下，负利率作为欧盟对抗通缩、刺激经济的非常手段正逐渐转化为常态。日本作为首个采取负利率的国家，其常年采取超级宽松政策，进一步宽松货币的能力有限。当前全球货币市场负利率程度不断加深，截至2019年8月初，全球约有15万亿美元的债券收益率为负值，约占全球债券总规模的四分之一。在降息空间受限、原有货币政策框架遭受挑战的条件下，我们预计未来央行或将通过重启或加大扩表、创新货币政策工具的方式进一步释放流动性。

　　当前世界经济处于长期债务周期顶部，没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系。长期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，只要偿债成本增速低于债务水平增速，则长期债务周期就能得以持续，由此可见债务的扩张依赖于央行降息以保持债务融资的扩张。当前美欧日等主要国家基准利率均处于历史较低水平，货币政策空间有限，各部门加杠杆能力及意愿下降。从历史经验来看，全球宽松货币开启利好资本市场。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束进入降息后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。但从欧日实际经验来看，宽松货币乃至负利率，对经济的刺激作用边际递减，负利率及量化宽松难以改变欧日人口老龄化、高福利社会问题，此外欧盟内部日益突出的结构性矛盾、财政与货币政策的割裂，进一步拖累欧盟经济。脱离配套改革内容的宽松货币政策，或将进一步通过财富效应加大自2008年金融危机以来不断扩大的贫富差距与社会阶层断裂。

　　7、外部全球货币宽松开启，内部经济下行加大、PPI通缩、企业实际贷款利率上升，我国货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。我们建议多次小幅调整LPR利率，通过降低MLF利率或者加点的方式实现。

　　随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。短期该降息了，长期该改革了。

　　从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，后面可配合价格工具和宽信用政策。需高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度。

　　货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

　　风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等