文：恒大研究院

 任泽平 罗志恒 甘源 孙婉莹等

事件

    

10月规模以上工业增加值同比5.9%，前值5.8%；10月社会消费品零售总额同比8.6%，前值9.2%；1-10月固定资产投资同比5.7%，前值5.4%；10月城镇调查失业率4.9%，前值 4.9%。10月社会融资规模增量7288亿元，预期1.3万亿元，前值2.21万亿元；M2货币供应同比 8%，预期 8.4%，前值 8.3%；新增人民币贷款 6970亿人民币，预期 9045亿人民币，前值 13800亿人民币。

目录

1、核心观点：经济二次探底，政策开始破冰

2、宽信用政策效果尚未显现，融资形势仍紧

3、工业生产仍低，汽车低迷，通讯电子等高端制造高增长

4、固定资产投资增速略升但仍低迷，主要靠制造业投资支撑，M2低位和社融下行预示投资增速短期难起

5、地产销售投资回落，融资形势仍紧，房企加快预售回款

6、制造业投资处于三年来新高，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压

7、基建投资增速触底反弹，未来“稳投资”和“补短板”支撑反弹，但幅度有限

8、消费低迷，升级降级并存反映社会分层、流动性退潮和经济下行压力

9、进出口同比均大幅上涨，“抢出口”效应消失后出口可能大幅下滑

10、中美贸易战短期从对抗走向缓和，长期看仍具严峻性，最好的应对是改革开放

11、CPI涨幅温和，PPI继续回落

12、制造业PMI降至两年来新低，新订单尤其是新出口订单大幅下滑，贸易摩擦影响显现

正文

   

1、核心观点：经济二次探底，政策开始破冰

我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。

当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。

面对美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响，2018年下半年-2019年经济形势面临加快下行，预计2019年中二次探底。货币金融财税政策应转向加强逆周期调节，为长期的供给侧结构性改革提供稳定的宏观环境，支持实体经济和资本市场。政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，部署六“稳”、解决民企和中小企业困难，央行、银保监会、证监会、财政部、司法部等部门出台纾困措施。长期看，最根本的是积极推进改革开放，展现开放自信，放开新的投资机会，提振企业信心。

从10月份经济金融数据可以看出宏观经济的九大特点和趋势：

一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦，包括美股在内的全球市场动荡，我们认为美国经济高位筑顶、即将步入滞胀，但基本面仍健康，杠杆率总体可控，特朗普景气即将终结而非崩溃。贸易摩擦对美国的影响开始显现，近期美国经济放缓和股市大跌，可能会让特朗普政府开始冷静下来，回到谈判桌上。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

二、在全球经济边际放缓和贸易摩擦持续的背景下，我国出口增速持续高增，抢出口效应明显，新订单指数创33个月新低，后续出口预计将大幅下滑。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳（10月底同比22.9%），但美西、美东航线价格同比大幅攀升至80%和77%，中美间的航运紧张。第二，出口交货值连续四个月大幅上升，其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来持续上升。第三，全球经济边际放缓，全球制造业PMI连续6个月下滑，处于2016年11月以来的低点，BDI指数在8月初见顶后下行，日韩出口增速转负，但中国出口逆势上升，且对美出口增速连续6个月保持在11%以上。第四，PMI新出口订单创33个月新低，未来出口下行压力较大。

三、国内，金融周期步入下半场，前期金融去杠杆，流动性退潮。今年1-10月社融规模16.1万亿，较去年同期减少2.8万亿，表外融资继续收缩，货币政策传导受阻，银行“惜贷”，民企、中小企业融资难，M2处于历史低位，贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增。近期金融去杠杆正转入稳杠杆，我们判断，未来货币金融会结构性放松，加强逆周期调节，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

四、固定资产投资增速略升但仍处低位，主要靠制造业支撑，受金融去杠杆、财政整顿、房地产调控等影响后期难以大幅回升。基建投资增速触底反弹，受专项债资金到位和财政支出加快支撑（专项债1.35万亿到10月基本发行完毕，10月财政支出为8.2%），后续在“稳投资”和“补短板”作用下继续反弹但幅度不大。7月政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用；10月底政治局会议再提六稳；10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，专项债资金继续使用，国务院要求保障在建项目不得盲目抽贷，基建投资反弹有望延续。

五、地产销售投资已经见顶回落，前期高增长与房企加大高周转回款和棚改政策滞后性影响有关。由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、居民收入增速放缓、个人房贷利率上升、土地流拍等，下阶段全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。

地产市场应重视两大现象：一是房企到位资金来源以预收款为主、按揭贷款大幅收紧，融资形势紧张，新开工高增速、竣工低增速反映出房企加快预售回款。1-10月，房企到位资金同比7.7%，较1-9月回落0.1个百分点。其中，国内贷款同比-5.2%，个人按揭贷款同比-0.9%，自筹资金同比10.8%，定金及预收款同比16.3%。二是土地流拍持续增加，1-10月全国住宅土地流拍1139宗，其中，一线城市土地流拍有13宗；二线城市254宗，同比增长179%；三四线城市土地流拍872宗，同比增长23%。土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加，在中央坚决遏制房价上涨的态度下，企业拿地行为更为理性，且地方政府未实质性降低土地拍卖价格，土地流拍将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限。

六、制造业投资连续七个月上升，处于三年来的最高点，高技术投资如计算机增速较快，产能出清新周期得到验证。

七、消费持续低迷、消费升级降级并存折射出社会分层现象需要高度重视。10月社会消费品零售总额同比名义增长8.6%，较上月回落0.6个百分点，实际增速5.6%，处于2003年以来的低点，与收入增速放缓、“双十一”促销延迟消费有关。从结构看，新业态和升级类消费快速增长。1-10月网上零售额同比增长25.5%；化妆品类、通讯类同比增长11.4%和10.4%。从长期看居民消费升级，但短期看部分人群消费降级，流动性退潮叠加刚性负债高企、房租和医疗价格大幅上涨，集中体现在娱乐文化消费占比下降，集中于中间阶层人群，如加杠杆购房的高负债中产白领和一二线租房的城镇职工等人群（既无财产性收入，又无类似最低收入人群获得的财政转移性收入保障）。贫富差距连续两年上升，城市能级之间、高低收入人群之间的消费分级特征明显。需从改善国民收入分配、降低个人所得税、增加财政对教育医疗等社保投入、缩减贫富差距、增加高端制造和服务业等优质产品供给等方面促进消费。

八、民企生存困境已得到政策高度重视，需要集中解决中小企业和民企融资难融资贵、税负重、环保和去产能误伤民企等问题，稳定预期，贯彻国企“竞争中性”原则，放水养鱼。上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降，1-9月国企利润同比23.3%，民企利润同比9.3%；1-9月工业民企利息支出同比增速11.8%，高于国企利息支出同比的6.7%。上述问题已得到高层高度重视并出台各项纾困措施，易纲行长表示人民银行在信贷、发债、股权融资三方面精准发力，银保监会主席郭树清考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，此外，多家券商发起设立民企支持系列资管计划，截至11月9日，该资管计划规模达181亿元；司法部出台了护航民企的“20条”意见，要求严防执法扰企，对于民企一般违法行为要以教育为主，防止执法“一刀切”，慎用查封、扣押、冻结。

九、中美贸易战短期从对抗走向缓和，主要是美股回调和美国经济放缓让美方认识到代价并回归冷静，关注月底G20峰会的习特会。中期看，决定中美经贸关系有三个重要变量：一是2020年总统大选（2019年下半年启动），二是美国经济见顶回落和美股回调的速度，三是中国改革开放的力度。还需特别关注美国中期选举后极端反华分子佩洛西再次成为众议院议长，特朗普在内政受阻后可能在外交上发力，两党、两院的对华政策并无分歧，对华强硬的贸易政策大概率延续。长期看仍具严峻性。应对中美贸易战，最根本的是大力推动市场化导向的改革开放。习近平总书记4月在亚洲博鳌论坛和11月在首届中国国际进口博览会宣布了中国进一步的改革开放重大举措，向全世界释放诚意的改革开放信号，展现出开放自信。对待中美贸易摩擦，我们应该顺势以更大决心和更大勇气推动新一轮改革开放，赢取新的战略机遇期。

总体判断：当前经济下行压力加大，内外部叠加经济将二次探底。前期的金融去杠杆、财政紧缩、环保风暴以及社保改由税务征收增加企业负担等政策更多是经济过热时期的政策，在当前及下阶段经济形势下行时期，财政、货币和监管政策应该调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。在改革的方法论上，未来应将顶层设计和“渐进+增量+试点”的方法论相结合。建议未来采取逆周期政策：1）货币金融结构性宽松，从去杠杆转向稳杠杆，疏通货币政策传导机制，将资金导向实体经济，解决中小企业和民企融资难融资贵问题。2）财政更加积极，从平衡财政转向功能财政，重点在减税、基建补短板。建议上调2019年赤字率至3%-3.5%，增加专项债至2万亿，削减民生社保之外的支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力，减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至22%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%）、提高减税后企业和居民的获得感。3）根据各地实际情况完善环保治理等政策执行方式，在降低社保费率的基础上加强征管避免对中小企业和民企“雪上加霜”。

供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆行至中盘、转入稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革和更大力度的开放为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。 第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

2、宽信用政策效果尚未显现，融资形势仍紧

近期货币政策结构性宽松和金融监管逐步从去杠杆转向稳杠杆，央行、银保监会和各地方政府相继出台对民营企业、中小企业的纾困措施，但融资形势仍紧，宽信用政策效果尚未显现。1-10月新增社融16.1万亿，比去年同期减少2.8万亿，表外融资大幅收缩，M2增速8%处于历史低位。

虽然今年4次降准，央行加大基础货币投放，但是信用派生、货币创造和传导机制不畅，房地产、中小企业和民企融资难。从货币供给看，虽然银行表内资金大为改善，但受实体经济不景气和不良率上升影响，“惜贷”现象明显，资金沉淀，难以流向实体经济；银行表外业务和影子银行业务受到严监管，货币创造能力大幅下降。过去作为中小企业和民营企业融资主要来源的表外融资仍延续缩减态势，1-10月表外融资减少2.6万亿元，其中委托贷款规模压降幅度扩大，减少1.25万亿元，信托贷款减少5925亿元。从货币需求看，房地产企业、民营企业、中小企业的融资难度增加，而地方政府、国有企业的投资扩张受降负债政策约束。

从10月当月看，表外融资萎缩、季节性因素是社融大幅跳水的主要原因，贷款结构失衡，企业中长期贷款较低，经济下行压力加大。10月新增社会融资规模7288亿人民币，创2016年7月以来新低，较去年同期减少4716亿元。新口径社融存量同比10.2%，剔除地方专项债口径同比由9月9.7%下探至9.3%的历史低点。10月新增社融环比大幅下降与季节性因素有关，10月地方专项债、人民币贷款等较其他月份偏低，较9月分别下降6521、7200亿元。从结构看，10月新增人民币贷款7141亿，同比增速7.6%，仍为支撑社融的主力，但增速明显放缓，反映实体经济融资需求不振。表外融资延续缩减态势，减少2675亿元，仍为拖累社融主要因素。信贷持续流向居民，且以短期为主。新增人民币贷款进一步向居民户倾斜，居民贷款占新增贷款比重高达81%，创2016年11月以来新高。企业贷款同比大幅跳水，以票据融资为主。10月非金融企业新增贷款1503亿元，同比大幅减少29.8%，其中票据融资为主，达1064亿元，同比多增144%。

预计短期内社融、货币供给增速下行压力仍较大，受政策预期引导和监管约束，贷款结构可能会有好转。面对宏观经济下行加快和金融形势偏紧，下阶段货币政策需要积极发挥逆周期调节作用，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。11月多项政策出台纾解民企融资难题，明确在对商业银行的MPA考核中增加对小微企业融资的评估指标，不得盲目抽贷、停贷，缓解民企流动性风险。未来民企在贷款的可得性上将会提高，有利于改善目前以居民贷款为主的贷款结构。

3、工业生产仍低，汽车低迷，通讯电子等高端制造高增长

工业生产较上月略回升，但仍低于6%。生产略上升主要是环保边际放松，黑色金属冶炼、非金属矿物质生产增速较快以及抢出口带动的电子通讯类产品生产加快。下阶段，出口回落和内需下行导致工业生产持续低迷。10月规上工业增加值同比5.9%，较上月略回升0.1个百分点，低于去年同期0.3个百分点。从发电量看，10月发电量同比4.8%，较上月回升0.2个百分点。从三大门类看，10月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长3.8%、6.1%、6.8%，分别较9月变化1.6、0.4、-4.2个百分点。在抢出口背景下，10月规模以上工业出口交货值同比较上月加快3个百分点至14.7%。

从结构看，汽车制造依旧低迷，通讯电子类高端制造延续高增。1-10月，高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长11.9%和8.4%，分别快于规模以上工业5.5和2.0个百分点。新产品增长较快，1-10月新能源汽车、智能电视产量分别增长54.4%和19.6%。但是，汽车制造增加值同比依然低迷，10月当月同比-0.7%，较上月下降1.4个百分点。主要原因：第一，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收，优惠政策取消，对市场需求形成一定打击。第二，居民部门的高杠杆率导致消费被挤出，产量和产值下滑。

4、固定资产投资增速略升但仍低迷，主要靠制造业投资支撑，M2低位和社融下行预示投资增速短期难起

1-10月固定资产投资名义同比增长5.7%，较上月回升0.3个百分点。分产业看，一产、二产均有不同程度回升，三产增速止跌略回升。1-10月，一产投资同比13.4%，较1-9月提高1.7个百分点；二产投资同比5.8%，较1-9月加快0.6个百分点，在制造业投资的支撑下保持回暖态势。三产投资同比5.4%，增速止跌，回升0.1个百分点。分地区看，东部地区投资同比增长5.8%，与1-9月份持平；中部、西部地区投资增长9.9%和3.2%，增速提高0.3和0.9个百分点；东北地区投资增长0.9%，增速回落0.8个百分点。

从投资主体看，民间投资大体保持加快趋势，1-10月民间投资同比8.8%，比1-9月提高0.1个百分点，为2016年以来的最高点。

从三大类投资看，基建投资触底反弹，制造业投资继续回升，地产投资高位回落。

从历史数据看，M2和固定资产投资的相关性较强，当前M2处于历史低位，预示固定资产投资增速短期难起。

5、地产销售投资回落，融资形势仍紧，房企加快预售回款

1-10月地产销售面积同比2.2%，较1-9月下降0.7个百分点。从单月同比看，10月地产销售面积同比为-3.1%，延续回落趋势，连续两个月当月销售负增长。伴随前期房企加快高周转、棚改货币化安置的效应褪去，地产销售逐步回落。分地区看，1-10月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-4.7%、8.7%、8.6%和-4.7%，分别较1-9月下降0.4、1.5、0.3和1.2个百分点。在棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、房地产调控持续加码、居民收入下降等背景下，全国特别是三四线地产销售面积同比将逐渐下行。

房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款融资同比延续负增长，融资压力持续加大。1-10月，房企到位资金同比7.7%，较1-9月回落0.1个百分点。其中，国内贷款同比-5.2%，个人按揭贷款同比-0.9%，自筹资金同比10.8%，定金及预收款同比16.3%。

地产投资高位连续3个月回落，后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售回落、土地流拍增加、调控趋严等因素将下行。新开工面积增速高位、竣工面积增速下降，房企在加快预售回款。1-10月地产投资同比9.7%，较1-9月下降0.2个百分点。其中，10月当月地产投资同比7.7%，较9月下降1.2个百分点。1-10月新开工面积同比回落0.1个百分点至16.3%，增速仍高，房企正加快高周转；施工面积同比增长4.3%，增速比1-9月份提高0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降12.5%，降幅扩大1.1个百分点，这是房企在加快取得预售资格回款。与此同时，土地流拍持续增加，1-10月全国住宅土地流拍1139宗，其中，一线城市土地流拍有13宗；二线城市254宗，同比增长179%；三四线城市土地流拍872宗，同比增长23%。土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加，在中央坚决遏制房价上涨的态度下，企业拿地行为更为理性，且地方政府未实质性降低土地拍卖价格，土地流拍将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限。

6、制造业投资处于三年来新高，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压

1-10月制造业投资同比继续上升，高技术和装备制造投资持续加快，是制造业投资加快的主要力量。1-10月制造业投资同比9.1%，连续7个月回升，较上月累计和去年同期分别加快0.4和5.0个百分点，处于2015年8月以来新高。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1%和11.1%，增速均加快1.2个百分点，分别比全部投资快10.4和5.4个百分点。

在利润积累和产能利用率提高的基础上，产能新周期验证，投资结构优化。计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长19.5%、15.8%和16.4%，分别较上月加快1.2、1.9和0.9个百分点。汽车制造投资增长3.2%，较上月回升1.9个百分点。但是，偏下游的行业如农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为-1.7%、4.5%、2.8%和1.9%，仍面临着生存困境，一系列政策纾困的效果有待进一步显现。从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降，目前已经得到高度重视。第一，从利润看，1-9月国企利润同比23.3%，民企利润同比9.3%。利润增速较高的行业有石油天然气开采（400.6%）、黑色金属冶炼（71.1%）、非金属矿物质制品（44.9%）和石油煤炭加工（30.8%）等，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织（2.7%）、家具（4.0%）、金属制品（4.6%）和汽车制造（-3.8%）等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格，另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本压制，两头挤压，经营困难。第二，从融资看，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研，大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-9月工业民企利息支出同比增速11.8%，高于国企利息支出同比的6.7%。第三，从政策的执行对象看，去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出，由民企买单。

2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-9月工业企业利润同比增长14.7%，较1-8月放缓1.5个百分点，为今年的次高点。随着产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期下行压制，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资更多是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来的高端制造。

7、基建投资增速触底反弹，未来“稳投资”和“补短板”支撑反弹，但幅度有限

广义财政仍紧，但9-10月支出有所加快，基建投资增速触底反弹。1-10月基建投资（不含水电燃气）增速为3.7%，较上月加快0.4个百分点，为今年来首次回升。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比较上月回升0.6个百分点至1.3%，远低于去年同期的15.9%和去年全年的14.9%。基建当月增速3.3%，较上月-4.2%上升7.5个百分点。分行业看，1-10月水电热燃气投资累计同比-9.6%，较上月回升1.1个百分点，交运仓储和水利环保累计同比分别为4.6%和2.1%，较上月上升1.4和回落0.1个百分点。其中，道路运输业投资增长10.1%，增速提高1.2个百分点；铁路运输业投资下降7%，降幅收窄3.5个百分点，补短板发力取得部分效果。

今年以来财政制约基建明显，伴随地方专项债券发行完毕资金到位后基建将有望反弹，但上升幅度有限。今年以来，国家对增值税、个人所得税、关税和企业所得税从降低税率、提高起征点和扩大研发费用加计扣除比例等方面做出调整，减税降费的效果在下半年体现，其中10月份当月财政、税收收入增速转负，分别为-5.1%和-3.1%。财政支出增速在5-8月份均较低，9月、10月支出增速上升为11.7%和8.2%， 1-10月支出累计同比上升为7.6%，但仍低于去年同期的9.8%，基建类项目如农林水、交通运输财政支出同比增速在10月上升为9%和3.9%，增速仍低。同时，财政清理整顿持续加强、金融形势趋紧，PPP、政府购买服务、非标等投向基建项目的资金减少。7月下旬政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用；10月底的政治局会议再提六稳；10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，地方政府专项债券当年新增债发行完毕、资金到位，国务院要求保障在建项目不得盲目抽贷，基建投资同比反弹预计将继续，但回升幅度有限。

8、 消费低迷，升级降级并存反映社会分层、流动性退潮和经济下行压力

消费增速依旧低迷，处于2003年以来的低点，主要受收入增速下行及房贷等负债挤压的影响。10月社会消费品零售总额同比名义增长8.6%，较上月回落0.6个百分点，实际增速5.6%，处于2003年以来的低点。1-10月累计增速9.2%，较上月下滑0.1个百分点，与“双十一”促销延迟消费有关。整体上，消费增速放缓，一方面受居民收入增速放缓影响，前三季度居民人均可支配收入名义增速7.9%，与去年同期相比回落0.4个百分点；另一方面受房贷等负债挤压，我国家庭部门的负债与可支配收入之比超过100%，家庭债务/GDP达到48%，挤压消费。今年以来，拖累消费的主要力量是汽车，10月当月销销售额同比-6.4%，1-10月累计销售额增速-0.6%，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收，优惠政策取消，打击了部分市场需求。

从结构看，新业态和升级类消费仍然保持快速增长，消费升级与降级并存，消费分级特征明显。1-10月全国网上零售额同比增长25.5%。升级类商品销售增长较快，1-10月份，限额以上单位商品零售额中，化妆品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.4%和10.4%，增速分别比社会消费品零售总额快2.2和1.2个百分点。

短期看，部分中低收入者消费降级，流动性退潮叠加刚性负债高企、房租和医疗价格大幅上涨，消费降级，集中体现在娱乐文化消费占比较去年下降，集中于中间阶层人群，如加杠杆购房的高负债中产白领和一二线租房的城镇职工等人群（既无财产性收入，又无类似最低收入人群获得的财政转移性收入保障）。根据五等分收入划分，高收入户的收入增速逐年上升，中等偏下户、中等收入户、中等偏上户收入增速持续下行，其中2017年增速最慢的是中等偏下入户，为7.3%。贫富差距连续两年上升，城市能级之间、高低收入人群之间的消费分级特征明显。奢侈品消费全球第一大国与拼多多盛行于三四线及以下城市并存，高品质汽车消费高增长与中低档低增速乃至负增长并存，高端白酒价格持续上涨与低端白酒竞争激烈并存，上述现象需高度重视。

总体上，长期看消费升级趋势仍在继续，恩格尔系数持续下降至30%以下，但是短期看，部分中低收入者消费降级。10月消费增速仍偏弱，与居民收入增速下降、股市下跌、P2P爆雷、房贷负债过高等有关。中国经济正步入消费主导的经济发展阶段，宏观税负较重、高房价高医疗教育成本等形成制约，迫切需要深化改革开放。服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP约8800美元；从住行向服务消费升级，美好生活；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

                                    

9、进出口同比均大幅上涨，“抢出口”效应消失后出口可能大幅下滑

10月进出口同比均大幅上涨，抢出口效应仍存但边际减弱。10月出口同比15.6%，较上月上升1.2个百分点。分国别和地区看，对美、欧、日发达经济体出口同比下降，分别较上月下降0.8、2.8和6.4个百分点，其中对美出口增速为13.2%。对中国香港、中国台湾、韩国和新兴经济体如印度、巴西、俄罗斯等出口均有不同程度的增长，反映出对美抢出口及前期订单的生产仍在延续，但是这种效应随时间推移将逐步弱化；也反映出贸易战背景下我国企业绕道中国香港出口，逐步开拓欧美以外的市场。

尽管出口持续大涨，但各方面迹象表明后期出口下行压力大。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳（10月同比22.9%），但美西、美东航线价格同比大幅攀升至79.9%和77.4%，航运紧张。第二，10月全球外需持续减弱，新出口订单连续5个月在荣枯线以下，创近三年低点。第三，全球经济边际放缓，全球制造业PMI为52.1%，连续6个月下滑，处于2016年11月以来的低点。美、欧制造业PMI分别为57.7%、52.0%，较上月下降2.1和1.2个百分点，欧洲为2016年9月以来新低；日本制造业PMI为52.9%，较上月略上升0.4个百分点。随美国经济高位筑顶，欧元区经济边际下行，新兴经济体风险扩大，外需减弱，美国9月24日起对中国出口2000亿美元商品加征10%关税，抢出口现象退潮，贸易战的影响将逐渐显现，对中国出口产生下行压力。

进口超预期大涨，进博会释放积极信号，未来中国贸易顺差将缩窄。10月进口同比21.4%，较前上月大幅上涨6.9个百分点。进口大幅上升的原因在于基建补短板拉动需求、环保限产导致对大宗商品需求大增、石油价格上涨。10月贸易顺差340.2亿美元，较上月增加27.4亿美元。近期，中国加速出台了一系列扩大进口政策，7月商务部正式发布《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展意见》，11月15日在上海举办首届进口博览会，总书记提出未来15年，中国进口商品和服务将分别超过30万亿美元和10万亿美元等，未来进口增速将上升，满足人民美好生活需求，贸易顺差将缩窄。

10、中美贸易战短期从对抗走向缓和，长期看仍具严峻性，最好的应对是改革开放

客观地讲，中美贸易战之初，双方都出现了明显的误判：

 

 

 

11、CPI涨幅温和，PPI继续回落

伴随短期供给冲击因素消失、“去产能”基本完成和环保边际放松，CPI和PPI预计整体温和，但明年上半年需注意猪周期与猪瘟疫情叠加引发的猪肉价格上涨对通胀的拉动作用。

中国10月CPI同比 2.5%，预期 2.5%，前值 2.5%；PPI同比 3.3%，预期 3.3%，前值 3.6%。CPI目前涨幅温和，前期影响CPI上涨的阶段性因素逐渐消退，食品价格方面，蔬菜、猪肉和鸡蛋价格回落。主要蔬菜产区恢复供应，秋菜、冬储菜上市，蔬菜价格环比下跌3.5%；蛋鸡产能增加，蛋类价格环比下跌3.3%；猪肉价格近期涨幅有所回落。非食品价格方面，10月初国内成品油价格上调带动能源价格上行，汽油、柴油、煤和液化石油气等是带动非食品价格上涨的主要因素，分别上涨了4.2%、4.7%、2.9%和1.8%，四项合计影响CPI上涨约0.12个百分点。近期美国对伊朗实施制裁，但豁免了中国、韩国、日本等8个国家，主要出于遏制油价过快上涨的考虑。但考虑到中东局势仍存不确定性，后期油价有可能高位震荡。目前通胀压力不大，对货币政策不会形成掣肘，但需重视非洲猪瘟疫情对通胀的压力。目前市场对非洲猪瘟的反应钝化，但疫情尚未得到有效遏制，范围扩大到14省。受疫情影响较大的省份，消费减少，生猪价格下跌，而暂未受到影响的省份，生猪价格延续前期涨势。年末将近，猪肉需求将逐渐增长，且为了防止疫情传播，近期生猪跨省调运受限，东北地区生猪价格已经重新开始上涨。从中长期看，在经历了长时间的价格低迷后，上一轮猪周期积累的过剩产能在市场和环保去产能的双重作用下已经去化得较为充分，猪价上涨的动能逐渐积蓄，进入新一轮上升周期。由于疫情造成的供给缺口叠加猪周期，明年上半年猪价将面临较强上涨压力，对通胀的推升作用不容忽视。

PPI环比上涨0.4%，但高基数效应带动同比增幅收窄至3.3%，符合预期。10月PPI上涨的主要动力来自石油和天然气开采和加工业，环比分别增长6.3%和3.1%，反映出油价对PPI的推动作用。边际上产生较为明显下拉作用的是黑色金属冶炼和压延加工业，10月环比增速为0%，较上月回落1.5个百分点。从目前看，螺纹钢等主要钢铁工业品现货价格仍处于高位，但期货价格近期下跌较为明显，体现出市场对明年总需求的谨慎态度。考虑到今年环保政策的边际放松，供给形势较去年好转，因此工业品价格涨幅有可能进一步放缓，叠加去年的高基数作用，PPI同比增速放缓可能仍将继续。

 综合来看，明年CPI和PPI的剪刀差有望进一步收窄乃至倒挂。CPI上涨的因素将更多来自供给侧，而PPI下跌更多来自需求侧。这将给明年的货币政策带来一定挑战，需要央行密切跟踪物价形势，从目前的政策走向看，央行在通胀仍有空间的情况下选择优先稳增长，后期不排除对合意通胀水平小幅上调的可能。

12、制造业PMI降至两年来新低，新订单尤其是新出口订单大幅下滑，贸易摩擦影响显现

10月中国制造业PMI为50.2%，创两年来新低，新订单尤其是新出口订单指数连续5个月在荣枯线以下，创近三年新低。PMI分项指标显示生产、内外需、预期均下行。从指数构成看，生产、业务活动预期指数为两年来新低，经济动能指标（新订单-库存）连续5个月下降。

新订单尤其是新出口订单为33个月新低，预示外需走弱，9月24日美对华2000亿元商品征收关税的影响逐步显现。今年1-9月出口增速高达12.2%，其中对美、欧、日出口增速分别为13%、11.6%和8.5%，与企业抢出口有关，未来出口形势严峻。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳（9月底同比21.6%），但美西、美东航线价格同比大幅攀升至65%和67%，中美间的航运紧张。第二，出口交货值连续三个月大幅上升，其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球经济边际放缓，中国出口逆势上升，9月当月对美顺差达到历史最高水平341亿美元。

进口指数连续5个月下滑至47.6%，连续4个月在50%以下，反映内需和生产活动低迷。

从行业看，汽车拖累较大。在PMI调查的21个行业中，仅13个行业PMI保持荣枯线以上。其中，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药等制造业PMI均位于53.0%以上较高运行水平，增速较快；纺织业和汽车制造业等行业PMI位于收缩区间，同比、环比均有所回落。

从价格看，价格指数有所回调，PPI预计将回落，由于购进价回落幅度小于出厂价，中下游和民企利润仍受到挤压。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为58.0%和52.0%，分别比上月回落1.8和2.3个百分点，价格上涨压力有所缓解。但两者差值扩大到6.0个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，在中下游相对集中的民营经济利润增速与上游为主的国企利润增速差继续扩大。

从不同规模企业看，大型企业依然是支撑制造业的主体。大型企业PMI为51.6%，比上月回落0.5个百分点，继续保持扩张态势；中、小型企业PMI为47.7%和49.8%，分别比上月回落1.0和0.6个百分点，低于临界点。

非制造业PMI回落，但是建筑业商务活动指数、新订单指数、从业人员和业务活动预期指数上升，与基建补短板有关。非制造业商务活动指数为53.9%，比上月下降1个百分点，仍在扩张区间，但扩张速度放缓。新订单指数为50.1%，比上月下降0.9个百分点。值得关注的是，建筑业继续高位运行，基建在专项债大量发行资金到位、财政支出加快以及国务院明确具体补短板领域的情况下将企稳回升，带动建筑业商务活动指数、新订单指数、从业人员指数和业务活动预期指数上升，分别为63.9%、56.2%、54.1%和66%，较上月提高0.5、0.5、0.2和0.9个百分点。

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