作者 | 拇指医药 编辑 | 杨颢

　　2009年6月24日，有着“私募教父”之称的赵丹阳走进了纽约曼哈顿49街的Smith & Wollensky牛排店。这家店挂了一块专门的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

　　为了和巴菲特吃这顿饭，赵丹阳花了211万美元。吃的是什么，似乎没多少人在意。引起关注的是吃饭前，赵丹阳给巴老送了两件中国特产：一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶。

　　有人说赵丹阳是在向巴菲特的价值投资理念致敬，也有人说他是在向巴菲特荐股，还有的说他是借势炒作自己操盘的股票。十年前的疑问没有明确的答案，不过有一点是肯定的，天价午餐之后，茅台和阿胶的故事广为流传，赵丹阳据称借此获利不少。

　　当时赵丹阳所选的贵州茅台（600519.SH）和东阿阿胶（000423.SZ），都是中国资本市场的优质白马股：资源独特，几乎形成垄断；市场开发力度不足，发展空间巨大；产品价格偏低，存在提价余地。这些特点使得赵丹阳相信，茅台和阿胶可以相提并论，成为价值投资的典范。

　　如今十年过去，东阿阿胶与飞天茅台除了价格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他诸如品牌影响力、公司股价和市值、未来预期等，均已不能同日而语。茅台依然是茅台，可阿胶却有点不太像那个阿胶了。

　　“价值回归”走到尽头？

　　7月14日晚上，趁着星期天，东阿阿胶发布上半年业绩预减的公告，上半年利润预计同比下降75%-79%。

　　不过市场并没有让东阿阿胶“悄悄进村”。“15日上午，中金公司紧急召开投资者交流会，然后就是一波一波的媒体问询。7月16日一早点开炒股软件，各大平台头条都是我们公司。然后又是中金出了最新研报，再次引发舆论关注……”公司内部人士告诉作者。

　　一向力挺东阿阿胶的中金发布题为《东阿阿胶全年推进渠道梳理 短期业绩承压》的研报，将东阿阿胶的评级下调至“中性”，目标价下调32.4%。7月16日收盘时，东阿阿胶已经跌到了中金的目标价每股33.8元以下，收于33.44元。

　　从2007年开始，东阿阿胶连续12年保持业绩持续增长，净利润复合增长率达20%以上。从小学到高三，一直是数一数二的好学生，高考放榜时突然发现考砸了，东阿阿胶的故事大致就是这么回事。

　　对于业绩下滑，东阿阿胶给出的解释是：经销商主动去库存，公司方面也对销售策略进行了调整，因而导致公司整体销售不畅。而去库存的原因，一方面是因为高端滋补品市场疲软，另一方面是公司提价预期逐渐降低了。

　　7月15日，东阿阿胶总裁秦玉峰在接待中金公司的座谈会上，对上述解释给出了逻辑：“渠道原来靠囤货盈利，因为阿胶的保质期是5年，我们涨价经销商囤货，差价收益就很大。但现在外部环境发生了变化，价值回归走到了比较高的位置。”

　　东阿阿胶一直将提价称作“价值回归”，这个提法就出自秦玉峰。自2006年开始担任东阿阿胶总裁以来，他便大力倡导阿胶的“价值回归”，阿胶也就是从那时起，从2005年的每公斤163元逐步涨到今天的5400元。

　　涨价被认为是东阿阿胶半年业绩暴跌的元凶。秦玉峰的言下之意也很明确：阿胶价格已经提得很高，再提价空间不大，因此经销商也无力再囤更多的货，转而清库存。

　　这话或许只说出了一半的真相。从公司的库存数量上，似乎能得出另一半真相。2017年开始，东阿阿胶的存货数量在连年减少。2017年一年里，库存商品下降约29%；2018年，库存量又下降了37.85%。与此同时，计入应收票据的话，公司应收账款周转天数显著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

　　这两个数据展示了另外一副画面：东阿阿胶似乎在两年前就开始向渠道压货，并给予经销商提价的预期，使其接受更多的阿胶，以维持公司的销售和业绩。压力传导到下游之后，东阿阿胶本希望通过市场的扩张，逐步消化囤货问题。但没想到的是遭遇了系统性风险，经销商也扛不住了。

　　东阿阿胶方面给出的资料称：中康CMH监测数据显示，2018年，补益品市场增速由过去的20%以上下降到5.8%，其中阿胶市场销量下降6.8%。

　　尽管在过去的一年，东阿阿胶依然保持了4.1%的增长，并连续第三年实现了市场份额的提升，从2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提价却很难实现，渠道没有耐心继续等待，选择在东阿阿胶最薄弱的地方爆开了口子。

　　上述东阿阿胶人士坦言：“清库存并非公司有意组织，市场上看到的阿胶打折最初是经销商的个别行为。公司发现这一情况之后，相应地也做了销售策略调整。应当说现在的局面是双向调节的结果。”

　　今年上半年，东阿阿胶的纯销率提升了46%。公司方面称，这两天好奇的投资者纷纷到药店询问阿胶的销售情况，发现卖得还挺好。一番“清库存”运动效果不错，也算是秦玉峰和公司高管们的意外之喜。

　　“驴稀缺”的逻辑怪圈

　　东阿阿胶还会不会提价？至少从现在的情势来看，答案是否定的。

　　原因很简单：秦玉峰终于不再谈“驴”了！

　　7月15日，面对一众机构投资者，在回答驴皮价格走势的问题时，秦玉峰只是简单地说：“原料市场出现下滑，只是短期情况，目前驴皮情况逐步向好。今后几年，原料情况不会出现大幅变化。”

　　阿胶“价值回归”有一个最核心的凭据，那就是驴资源的缺乏。阿胶用驴皮熬制，驴价决定着阿胶价格，这是顺理成章的逻辑。很长一段时间里，秦玉峰一开口说的就是驴，讲应该怎么重视驴的养殖、怎么提高毛驴综合价值，因此媒体给了他一个雅号：全国最大的驴倌。

　　做阿胶的企业，本应是“卸磨杀驴”的，却一直在倡导保护驴、培养驴，总给人一种怪怪的感觉。

　　按照市场规律，驴涨价了农户自然多养驴，使驴价格趋于平衡，并保持温和上涨。但现实偏偏不是这样的。农业部的资料显示，全国毛驴的存栏量一直在减少，2016年时为500万头左右。对于这种反市场的结论，秦玉峰认为是驴主要被用作畜力，而畜力价值被弱化，所以才没人养驴。

　　难道是市场价值理论在中国的驴身上第一次失灵了？

　　其实并非市场失灵，只是以前东阿阿胶说得多做得少。公司方面的说法是：如果大量收购就会造成价格波动。此前作者曾在东阿阿胶赤峰基地了解到，一张驴皮约出3公斤阿胶，500万头驴能产出15000吨阿胶。2017年东阿阿胶销售顶峰之时生产了9300吨阿胶。500万头驴怎么也是够用的。

　　2014年以前，东阿阿胶的存货不到10亿元，秦玉峰也是天天替公司“喊饿”，甚至进口驴皮以缓解供应压力。但随着精准扶贫政策的落地，以及阿胶总体市场的培育成熟，地方政府看准了养驴业的经济价值，采取了很多奖励扶持政策。如赤峰从2015年开始就对新购进的基础母驴每头补贴1500元，引进的纯种乌头驴每头补贴1万元。养驴迅速发展成大的产业。

　　毛驴生育周期约12个月，成长周期为1年多，2014年前后新增的驴在2016年之后陆续投放市场，东阿阿胶的驴皮存货量也正是在2016年开始激增，从4.4亿增加到16.88亿，最高时在2017年甚至超过19亿元。

　　丰年愁价贱，连驴都不例外。2016年后驴皮开始进入降价周期，此前东阿阿胶靠进口满足供给，如今却面临超过18亿元的驴皮库存，不知道是该高兴还是该发愁。

　　上游饥渴暂时缓解，使得下游的提价逻辑不再成立，经销商眼看大幅涨价无望，才有了一连串的蝴蝶效应。

　　放下身段重返轮回

　　几家欢喜几家愁。7月13日，福胶集团召开上半年业绩表彰会，宣布OCT事业部上半年实现销售收入增长35%。

　　福胶曾在2017年宣布接受上市辅导，此后一直未有进展。但作为阿胶市场一支不可小觑的力量，福胶在中低端市场攻城拔寨，成绩不俗。

　　而如今的东阿阿胶却有点“高处不胜寒”的意味。

　　制胶并不是很复杂的工艺，仅东阿县就有上百家中小工厂、作坊在生产阿胶，同仁堂等中药企业也有阿胶产品。东阿阿胶作为道地药材生产企业，多年来一直以正统自居，带领着整个行业把蛋糕做大了，回头一看，挖行业墙角的却越来越多。

　　业内一直有用牛皮、马皮、骡皮等制作阿胶的情况，劣质低端阿胶靠低价充斥市场，令东阿阿胶十分头疼。早在2010年前后，秦玉峰便一直呼吁阿胶要建立国家标准。但时至今日，国标依然杳无踪迹，一劳永逸规范市场的想法只能先搁到一边。

　　2018年，随着滋补品行业的下滑，阿胶市场打开了价格战。7月15日面对投资者，秦玉峰称：“去年有部分竞争对手价格降到了我们的一半。”

　　“行业打价格战，部分企业甚至有造假的行为，整个市场显得有点乱。”上述东阿阿胶人士介绍，“市场成本其实都是透明和固定的，对于有些企业的行为，我们也心知肚明。”

　　在2018年股东大会上，秦玉峰表示：混乱是治理的开始，整个过程需要2-3年时间。作者了解到，东阿阿胶目前的价格体系不会进行调整，一些经销商的打折销售只是个别行为，并不代表公司的态度。

　　至于清完库存后怎么办，秦玉峰倒是有一套相对清晰的思路。

　　据作者从投资者见面会以及阿胶内部获得的资料显示，首先是开发“千禧一代”的市场。面对80、90和00后，东阿阿胶计划启动“真颜”品牌作为公司的第二增长引擎。秦玉峰表示增加了蓝莓、蔓越莓等口味的阿胶品种，软包直接服用的产品也会逐渐推向市场。同时，针对女性美容市场，东阿阿胶推出小分子阿胶、阿胶红参饮等产品。另外还有具备产品方向和配方的40余种产品做战略储备。

　　更加关注中低端市场，是未来东阿阿胶的方向。阿胶块已经高高在上，公司希望靠新增的品类重新定义东阿阿胶的地位。“重点切割中低端市场，价格会更普适大众。”这是东阿阿胶对于未来产品定位的描述。

　　12年前，秦玉峰甫任公司总裁时，面临的就是市场竞争激烈、产品品质粗糙、行业打价格战的混乱局面。12年间东阿阿胶不断提价，把整体市场带了起来，行业大旗扛到现在，已经明显有点吃力的感觉。

　　随着东阿阿胶转为实施“下沉渗透”战略，阿胶市场是否进入“劣币驱逐良币”的时代，会重新陷入价格轮回之中吗？没人知道答案。