文：恒大研究院

 任泽平 罗志恒 甘源 孙婉莹等

事件

10月规模以上工业增加值同比5.9%，前值5.8%；10月社会消费品零售总额同比8.6%，前值9.2%；1-10月固定资产投资同比5.7%，前值5.4%；10月城镇调查失业率4.9%，前值 4.9%。10月社会融资规模增量7288亿元，预期1.3万亿元，前值2.21万亿元；M2货币供应同比 8%，预期 8.4%，前值 8.3%；新增人民币贷款 6970亿人民币，预期 9045亿人民币，前值 13800亿人民币。

目录

1、核心观点：经济二次探底，政策开始破冰

2、宽信用政策效果尚未显现，融资形势仍紧

3、工业生产仍低，汽车低迷，通讯电子等高端制造高增长

4、固定资产投资增速略升但仍低迷，主要靠制造业投资支撑，M2低位和社融下行预示投资增速短期难起

5、地产销售投资回落，融资形势仍紧，房企加快预售回款

6、制造业投资处于三年来新高，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压

7、基建投资增速触底反弹，未来“稳投资”和“补短板”支撑反弹，但幅度有限

8、消费低迷，升级降级并存反映社会分层、流动性退潮和经济下行压力

9、进出口同比均大幅上涨，“抢出口”效应消失后出口可能大幅下滑

10、中美贸易战短期从对抗走向缓和，长期看仍具严峻性，最好的应对是改革开放

11、CPI涨幅温和，PPI继续回落

12、制造业PMI降至两年来新低，新订单尤其是新出口订单大幅下滑，贸易摩擦影响显现

正文

1、核心观点：经济二次探底，政策开始破冰

我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。

当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。

面对美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响，2018年下半年-2019年经济形势面临加快下行，预计2019年中二次探底。货币金融财税政策应转向加强逆周期调节，为长期的供给侧结构性改革提供稳定的宏观环境，支持实体经济和资本市场。政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，部署六“稳”、解决民企和中小企业困难，央行、银保监会、证监会、财政部、司法部等部门出台纾困措施。长期看，最根本的是积极推进改革开放，展现开放自信，放开新的投资机会，提振企业信心。

从10月份经济金融数据可以看出宏观经济的九大特点和趋势：

一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦，包括美股在内的全球市场动荡，我们认为美国经济高位筑顶、即将步入滞胀，但基本面仍健康，杠杆率总体可控，特朗普景气即将终结而非崩溃。贸易摩擦对美国的影响开始显现，近期美国经济放缓和股市大跌，可能会让特朗普政府开始冷静下来，回到谈判桌上。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

二、在全球经济边际放缓和贸易摩擦持续的背景下，我国出口增速持续高增，抢出口效应明显，新订单指数创33个月新低，后续出口预计将大幅下滑。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳（10月底同比22.9%），但美西、美东航线价格同比大幅攀升至80%和77%，中美间的航运紧张。第二，出口交货值连续四个月大幅上升，其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来持续上升。第三，全球经济边际放缓，全球制造业PMI连续6个月下滑，处于2016年11月以来的低点，BDI指数在8月初见顶后下行，日韩出口增速转负，但中国出口逆势上升，且对美出口增速连续6个月保持在11%以上。第四，PMI新出口订单创33个月新低，未来出口下行压力较大。

三、国内，金融周期步入下半场，前期金融去杠杆，流动性退潮。今年1-10月社融规模16.1万亿，较去年同期减少2.8万亿，表外融资继续收缩，货币政策传导受阻，银行“惜贷”，民企、中小企业融资难，M2处于历史低位，贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增。近期金融去杠杆正转入稳杠杆，我们判断，未来货币金融会结构性放松，加强逆周期调节，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

四、固定资产投资增速略升但仍处低位，主要靠制造业支撑，受金融去杠杆、财政整顿、房地产调控等影响后期难以大幅回升。基建投资增速触底反弹，受专项债资金到位和财政支出加快支撑（专项债1.35万亿到10月基本发行完毕，10月财政支出为8.2%），后续在“稳投资”和“补短板”作用下继续反弹但幅度不大。7月政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用；10月底政治局会议再提六稳；10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，专项债资金继续使用，国务院要求保障在建项目不得盲目抽贷，基建投资反弹有望延续。

五、地产销售投资已经见顶回落，前期高增长与房企加大高周转回款和棚改政策滞后性影响有关。由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、居民收入增速放缓、个人房贷利率上升、土地流拍等，下阶段全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。

地产市场应重视两大现象：一是房企到位资金来源以预收款为主、按揭贷款大幅收紧，融资形势紧张，新开工高增速、竣工低增速反映出房企加快预售回款。1-10月，房企到位资金同比7.7%，较1-9月回落0.1个百分点。其中，国内贷款同比-5.2%，个人按揭贷款同比-0.9%，自筹资金同比10.8%，定金及预收款同比16.3%。二是土地流拍持续增加，1-10月全国住宅土地流拍1139宗，其中，一线城市土地流拍有13宗；二线城市254宗，同比增长179%；三四线城市土地流拍872宗，同比增长23%。土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加，在中央坚决遏制房价上涨的态度下，企业拿地行为更为理性，且地方政府未实质性降低土地拍卖价格，土地流拍将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限。