摘要

　　核心结论：

　　11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此，我们有以下几点结论：

　　1、大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力（见正文图表1-4），除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。

　　2、13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强，6月机构通过票据融资加杠杆热情高涨，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。

　　3、由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。

　　4、股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。

　　（这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率被动提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。）

　　5、举例来说，当股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。12年上半年和18年底，股债收益差差达到-2X，此后经济没有全面复苏，于是股票和债券都转为震荡。2020年3月底，股债收益差达到-2X，此后经济全面复苏，债券进入快熊，股票走牛市。

　　6、因此，当10月300非金融股债收益差触及-2X标准差，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨和各类债券、资金利率大幅上行同时发生，这都是非常正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。这也是我们在四季度策略报告中不再看空，提出曙光乍现的逻辑。

　　7、但是，股票超跌反弹以后是继续震荡，还是直接进入牛市，还需要考虑经济全面复苏的路径是否已经清晰。目前来看，考虑到疫情和地产的复杂性，以及中美库存周期仍然在主动去库的位置，经济进入复苏趋势还需要观察，隧道很长。

　　8、趋势上，仍然最看好【内需且与总量经济关系不大】的方向。

　　11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别上行突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此我们分析如下。

　　1、流动性与资金面大部分时候对市场解释力较弱

　　大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力，除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。如果将万得全A的走势与DR007的月均利率做叠加可以发现，有时万得全A与资金面利率是同向变化，典型的比如16-17年，有时万得全A与资金面利率是反向变化，比如2015Q2、2013年6月。同样，如果将剩余流动性与万得全A的走势叠加，也很难看到一些明确的规律，因为当剩余流动性宽松的时候，可能也不会进入股票市场。而其中，对A股市场冲击较大的就是13年6月的钱荒和15年年中股票去杠杆这两个极端事件。

　　13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强。2013年前5个月，M2月均增速达到15.7%，明显超出年初确定的13%左右的预期目标；同时，银行的同业业务异军突起，迅速膨胀，融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也同步呈现。在这种情况下，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。

　　另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。

　　2、A股超跌反弹之后，市场的走势由什么决定？

　　由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。

　　股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。

　　这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。

　　反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。

　　比如2021年年初300非金融触及+2倍标准差，对应权益市场性价比急剧下降，随后300非金融指数也阶段性见顶回落；比如2016年年初、2018年年底、2020年3月底、300非金融、万得全A非金融石化股债收益差达到-2倍标准差，随后两个指数也见底回升。

　　我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：

　　（1）2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。

　　（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。

　　（3）2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。

　　股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。但当股债收益差达到-2X标准差时，指数是否反转，核心取决于经济能否马上复苏。如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。

　　（1）这种情况比较典型的就是2012年和2018年：

　　2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X标准差，但是随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部震荡，经济没有出现明显改善，因此股票在底部又徘徊了大半年，利率也继续震荡。

　　2018年年底，股票收益差再度触及-2倍标准差，股票有一波反弹，利率有一波上行，但随后二者都继续震荡，但直到2019年年底中长期贷款增速回升，市场才真正进入上行通道。

　　（2）但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。这种情况比较典型的就是2020年：

　　2020年3月底，股债收益差就到了-2X标准差，随后在中美库存周期共同主动补库的推动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续回升，因此股票在4月反转，进入牛市、同时债券崩盘。

　　回到当前，当10月300非金融股债收益差触及-2X，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨、各类债券和资金利率大幅上行同时发生，这都是非常正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。

　　但后续能否打开更进一步的指数空间，取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。考虑到疫情和地产问题的复杂性、也考虑到中美库存周期仍处高位的状态，经济磨底的状态可能会维持比较久，隧道仍然很长。

　　板块上，首先情绪修复的是9-10月过渡演绎长期悲观预期的港股、大消费、大金融，这也有利于稳住大盘指数，避免系统性风险，搭住市场和经济的台子。随后，在中国经济复苏路径清晰之前，市场主线大概率回到〖内需且与总量经济关系不大的方向〗，包括：大安全、海风大储、工业互联网、动保、电力、医疗服务等。

　　风险提示：<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。