【报告导读】:政策频出与疫情优化暗示了目标正在向经济倾斜，政策底与市场底已现，行情在拉锯和反复中向上演进，股票逢跌加仓。重视传统世界的修复与新兴成长的趋势机会。

　　摘要

　　春寒陡峭但晨曦微露，股票逢跌加仓。2022年至今，A股市场定价了诸多系统性风险预期，地缘波动、海外紧缩、内需疲软（地产去杠杆、新冠冲击以及防控加码）等等，市场也经历了比较充分的杀估值、杀盈利。在过去的一个月，我们对股票的看法相对前期更加积极，一些重要的判断也得到了较好的印证。我们在“乌云的金边”（10月16日），提出悲观预期已经比较充分，围绕内需找机会，打好游击战和运动战，并重点提示了科创50的投资机会；我们在“制造中‘逆流而上’的力量”中提出重视医药和TMT；11月13日，我们正式提出“预期的转折”。“差”的经济预期已经广为人知，但是对于地产、互联网、防控等领域紧缩的政策态度出现了积极的调整。这样的变化对于股票此前的悲观预期而言是一个重要的转折，从较为一致的看空变成乐观的人正在增加，因此下行的风险可控，要应对上行风险概率的上升。政策底和市场底已经看到了，现实约束在于基本面底还没有见到，甚至由于短期防控的压力基本面挑战是增加的，股票行情难以复现诸如2020年6月与2022年5月从底部爬坑后拉升式的行情，更可能的路径是在震荡和反复中向上推进。但是，对于股票策略而言，预期转折后震荡调整反而是布局的机会，股票逢跌加仓。

　　短痛后，从债券到股票资产轮动有望开始。近一周债券市场大幅调整，10年期长端国债利率上升至2.85附近，固定收益类产品居民赎回潮出现。债券市场波动与赎回潮会带来两个阶段的影响，第一阶段为应对产品净值调整以及潜在的赎回压力，流动性较好的资产（也包括股票资产）会存在阶段性抛售的压力。基于当前理财产品和固收+基金的规模、股票持仓比例以及市场赎回情况，我们预计基准情况下股票资产的潜在抛售规模预计在220亿，整体冲击可控。从固收+基金行业配置比例看，超配了食品饮料、煤炭、地产、银行等权重板块；但对于电子、非银、医药、电力设备、机械设备等板块整体处于低配。第二阶段，从债券到股票的资产轮动有望启动，债券调整来源于政策预期变化后投资者在定价远期信用扩张的可能。对于居民部门而言，固定收益类产品净值大幅下降最直接的影响在于无风险利率下降；对于机构投资者而言，需要更加多元化的资产组合（增加权益）来应对政策新增的敞口；因此，在短期流动性压力带来的抛售之后，债券资产有望向股票资产腾挪。类似的案例曾出现在2020年6月，监管层金融政策转向令债券市场暴跌，理财破净。彼时A股市场调整后，在6月底出现了明显的资产轮动和资金向权益腾挪的情景。

　　跨年布局，重视传统世界的修复以及新兴成长的趋势。股票投资者还处于小心翼翼的阶段，政策频出与防控优化恰恰说明了目标天平向经济倾斜，经济的绝对低点已经没有那么重要，需要考虑的反而是2023年远期预期上修的可能。2014年A股市场同样面临基本面持续向下的压力，但是股票市场不再下探，其中一个至关重要的原因在于2013年极度紧缩的金融政策在2014年出现了明显的放松，无风险利率下降，经济预期改善。对于当下，由于2022年地产和防控等关键政策紧缩与海外变局打击了投资者的经济预期和风险偏好，但是面向2023年我们可以看到多个约束条件在变得更加积极，在股票估值处于相对低位的阶段反而提供了远期预期上修的交易空间。同样地，恰恰2018年以来金融去杠杆和供给侧改革令金融风险和实体经济的风险出现了较大程度的降低，为下一步再杠杠化尤其是制造业转型升级和资本开支的提升提供了良好的基础和条件。因此，我们认为下一阶段的投资在内需中寻找机会，一方面是政策修正带来的传统世界的修复，如上证50；而另一方面的再杠杠化部门从地产驱动到制造驱动的趋势变化带来的新兴成长的机会，如科创50。

　　内需“找机会”：价值底部反弹，逢低布局成长。一是聚焦经济复苏预期下估值修复的周期性机会，核心在周期（央国企地产、建材等竣工链）与消费（食品饮料、酒店、航空）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的时代趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工、计算机、通信、机械设备）与新材料（钢铁、有色、化工）。

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　　春寒陡峭但晨曦微露，股票逢跌加仓

　　春寒陡峭但晨曦微露，股票逢跌加仓。2022年至今，A股市场定价了诸多系统性风险预期，地缘波动、海外紧缩、内需疲软（地产去杠杆、新冠冲击以及防控加码）等等，市场也经历了比较充分的杀估值、杀盈利。在过去的一个月，我们对股票的看法相对前期更加积极，一些重要的判断也得到了较好的印证。我们在“乌云的金边”（10月16日），提出悲观预期已经比较充分，围绕内需找机会，打好游击战和运动战，并重点提示了科创50的投资机会；我们在“制造中‘逆流而上’的力量”中提出重视医药和TMT；11月13日，我们正式提出“预期的转折”。“差”的经济预期已经广为人知，但是对于地产、互联网、防控等领域紧缩的政策态度出现了积极的调整。这样的变化对于股票此前的悲观预期而言是一个重要的转折，从较为一致的看空变成乐观的人正在增加，因此下行的风险可控，要应对上行风险概率的上升。政策底和市场底已经看到了，现实约束在于基本面底还没有见到，甚至由于短期防控的压力基本面挑战是增加的，股票行情难以复现诸如2020年6月与2022年5月从底部爬坑后拉升式的行情，更可能的路径是在震荡和反复中向上推进。但是，对于股票策略而言，预期转折后震荡调整反而是布局的机会，股票逢跌加仓。

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　　短痛后，从债券到股票资产轮动有望开始

　　短痛后，从债券到股票资产轮动有望开始。近一周债券市场大幅调整，10年期长端国债利率上升至2.85附近，固定收益类产品居民赎回潮出现。债券市场波动与赎回潮会带来两个阶段的影响，第一阶段为应对产品净值调整以及潜在的赎回压力，流动性较好的资产（也包括股票资产）会存在阶段性抛售的压力。基于此预测权益抛压规模：对于固收+基金：当前资金体量约1.92万亿，权益类资金占比为14%，若资金整体赎回5%，且权益仓位降0.5%，预计股票卖出金额为177亿。对于理财产品：截至 Q2理财产品规模为29.15万亿，可以自由赎回的理财占比约为14%，底层权益类资产占比仅为3.21%，假设理财产品破净率从前期的4%提高至20%，破净产品赎回比例为20%，预计股票被动卖出约40亿规模，因此我们预计基准情况下股票资产的潜在抛售规模预计在220亿，整体冲击可控。从固收+基金行业配置比例看，超配了食品饮料、煤炭、地产、银行等权重板块；但对于电子、非银、医药、电力设备、机械设备等板块整体处于低配。第二阶段，从债券到股票的资产轮动有望启动，债券调整来源于政策预期变化后投资者在定价远期信用扩张的可能。对于居民部门而言，固定收益类产品净值大幅下降最直接的影响在于无风险利率下降；对于机构投资者而言，需要更加多元化的资产组合（增加权益）来应对政策新增的敞口；因此，在短期流动性压力带来的抛售之后，债券资产有望向股票资产腾挪。类似的案例曾出现在2020年6月，监管层金融政策转向令债券市场暴跌，理财破净。彼时A股市场调整后，在6月底出现了明显的资产轮动和资金向权益腾挪的情景。

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　　跨年布局，重视传统世界的修复以及新兴成长的趋势

　　跨年布局，重视传统世界的修复以及新兴成长的趋势。股票投资者还处于小心翼翼的阶段，政策频出与防控优化恰恰说明了目标天平向经济倾斜，经济的绝对低点已经没有那么重要，需要考虑的反而是2023年远期预期上修的可能。2014年A股市场同样面临基本面持续向下的压力，但是股票市场不再下探，其中一个至关重要的原因在于2013年极度紧缩的金融政策在2014年出现了明显的放松，无风险利率下降，经济预期改善。对于当下，由于2022年地产和防控等关键政策紧缩与海外变局打击了投资者的经济预期和风险偏好，但是面向2023年我们可以看到多个约束条件在变得更加积极，在股票估值处于相对低位的阶段反而提供了远期预期上修的交易空间。同样地，恰恰2018年以来金融去杠杆和供给侧改革令金融风险和实体经济的风险出现了较大程度的降低，为下一步再杠杠化尤其是制造业转型升级和资本开支的提升提供了良好的基础和条件。因此，我们认为下一阶段的投资在内需中寻找机会，一方面是政策修正带来的传统世界的修复，如上证50；而另一方面的再杠杠化部门从地产驱动到制造驱动的趋势变化带来的新兴成长的机会，如科创50。

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　　内需“找机会”：价值底部反弹，逢低布局成长

　　内需“找机会”：价值底部反弹，逢低布局成长。一是聚焦经济复苏预期下估值修复的周期性机会，核心在周期（央国企地产、建材等竣工链）与消费（食品饮料、酒店、航空）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的时代趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工、计算机、通信、机械设备）与新材料（钢铁、有色、化工）。

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　　五维数据全景图