【报告导读】市场从低位修复之后并没有形成进一步的共识，短期存在休整必要，过去持仓稳态打破将带来波动，但也是孕育希望的开始。

　　Summary

　　摘要

　　1A股反弹放缓，市场仍缺乏明显共识

　　继10月底我们提示“可以乐观一点”后A股开启反弹，但市场近期开始呈现缺乏共识的特征，投资者仍在基于各自对不同领域的基本面预期进行左侧交易：10月底以来的三周反弹中，每一周涨幅排名靠前的行业均不相同，而且会经常出现前一周涨幅排名靠前/靠后的行业这一周便垫底/领先的情况：11月第一周反弹较多的行业有汽车、电新，但第二周排名靠后，11月第一周房地产表现垫底，但第二周排名第一。本质上，市场这一交易特征说明当下并未形成一个较强的共识趋势，投资者因此选择去布局“低位资产”，甚至最后扩散到了基本面触底还需要时间的电子板块。历史上，市场低位最不缺的就是估值到达自身低分位数的资产。短期来看，从低位修复之后，缺乏共识的市场可能有休整的必要，我们此前对全市场的乐观程度开始明显下降。

　　2以往市场的结构稳态正在受到挑战

　　近期债券市场与股票市场均出现了让主流投资者不太适应的现象：银行间利率水平在信贷与实体经济并未出现明显修复的情况下出现大幅抬升；而普通股票型基金指数收益率在这一轮市场反弹中跑输市场。过去市场基于“经济下行”的交易形成的结构稳态正在受到挑战：（1）做多债券等同于做多经济下行的状态持续，而这种状态的尽头其实也是“主权风险溢价”带动利率上行，因此预期回报率早已消耗殆尽。更何况而当下明显经济预期已经在地产和疫情防控政策不断优化后开始出现改善。（2）过去很长一段时间公募基金与“固收+”基金持续加仓电新与食品饮料，因为这两个行业是过去投资者做空宏观经济波动率的必要品种。在以往偏弱的经济环境下大类资产配置者形成了某种程度的拥挤交易，对宏观与流动性最敏感的债券市场已经率先作出了反应。未来，A股市场的原有稳态结构将被打破，在新共识形成中的“先卖后买”会对市场形成压力，但也意味着调整可控，希望正在孕育。

　　3绿灯行，红灯停

　　当下市场最不缺的就是处于左侧和低位的资产，看似“遍地黄金”的状态也导致了当下市场缺乏主线。未来大概率是原有2年持仓稳态的打破，试探抢跑左侧现象大幅消失，然后市场将进入新共识的向上期。新共识的形成需要关注两个要素：（1）11月18日第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示：“应力争今明两年平均经济增速达到5%左右”，根据测算，如果假定2022年的实际GDP增速为3.25%（取万得一致预测和IMF预测的均值），则2023年当年要达到的实际GDP增速为6.78%。市场对这一增速的分歧程度就如同2021年底对5.5%增速的共识程度一样。（2）10月美国CPI继续回落，但在此之后11月的密歇根通胀预期数据显示无论是短期还是长期的通胀预期反而继续在抬升，通胀的读数将会因为基数效应回落，但是过去的价格上行被永久确认了下来，直到下一次冲击带来新的价格全面上行。在通胀常态化的过程中美元信用也会最终走弱：1975年之后美元指数与CPI出现了明显背离，市场将最终不再相信其打压通胀的能力。中国需求预期的修复和美元信用的最终走弱仍是未来1年重要的主线，只是中间的反复和共识形成需要时间。值得一提的是，本轮经济预期的修复将和4月底有所不同：4月底是疫情封控带来的冲击，而本轮是内生需求的下行，未来修复的路径也会截然不同，不再是以高景气、停工的制造业作为领衔。新动能到来的地方或许就像站在2008年底时那样难以理解和捕捉，但我们可以布局在必然关联且冗余度较低的上游资源领域。

　　4以更为开放的态度等待未来

　　尽管先“卖”后“买”是市场未来一段时间的困扰，稳态结构打破的风险需要关注，但机遇同样值得期待。抓住未来矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及资源运输、煤炭；中国经济预期修复仍会在震荡中实现，看好房地产、炼厂，利率上行趋势在逐步确立，由于环境的特殊性，建议先保险后银行；成长领域看好元宇宙（传媒为主）。

　　风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：海外加息超预期；国内经济波动收敛；海外通胀超预期回落。

　　报告正文

　　1、反弹放缓，市场仍缺乏共识

　　继10月底以来的反弹之后，近期A股表现出现了明显的放缓和分化的迹象。具体来看，本周主要宽基和风格指数的涨幅相较于11月初明显放缓，大部分成长指数甚至录得负收益。行业上，分化十分明显：TMT+消费表现最为强势，而新旧能源、金属表现垫底。

　　市场仍缺乏较为明晰的共识，投资者仍在基于各自对不同领域的基本面预期进行左侧交易。我们可以看到10月底以来的三周反弹中，每一周涨幅排名靠前的行业均不相同，而且会经常出现前一周涨幅排名靠前/靠后的行业这一周便垫底/领先的情况，典型的比如：11月第一周反弹较多的行业有汽车、电新，但第二周它们就排名靠后，11月第一周房地产表现垫底，但第二周就排名第一。因此在共识真正形成之前，如果认为市场出现大反转，我们认为还为时过早。

　　2、以往市场的结构稳态正在受到挑战

　　预近期债券市场与股票市场均出现了让大部分投资者不太适应的现象：银行间利率水平在信贷与实体经济并未出现明显修复的情况下出现大幅抬升；而普通股票型基金指数收益率在这一轮市场反弹的时候明显跑输市场。

　　我们认为之所以会出现上述现象，本质上还是过去市场基于“经济下行”的交易形成的结构稳态正在受到挑战：

　　（1）本轮经济下行过程中，房地产链与居民部门的信贷一直处于收缩的状态，因此在流动性保持充裕的环境下，资金在金融市场空转的现象一直存在，社融-M2同比增速差在8月才开始企稳回升，但回升幅度也不大，而同业存单利率与DR007也是从8月开始企稳，但也是到了近期才开始加速抬升。

　　面对当前实际经济数据仍偏弱、但银行间利率出现大幅抬升的现象，我们认为是经济复苏预期主导了当下债券市场出现的“异动”：本质上做多债券等同于做多经济下行的状态持续，而这种状态的尽头其实应该是经济危机（ “主权风险溢价”或者被迫的通胀带动利率上行，预期回报率早已消耗殆尽）。而当下明显经济预期已经在地产和疫情防控政策不断出现积极信号之后开始出现改善，因此在这个时候在债券市场再进行做多经济下行的交易性价比已经不高。

　　（2）对于股票市场而言，整体主动偏股基金持仓和“固收+”基金的持仓还是集中在电新+食品饮料这两个行业上，这明显与当前市场反弹的主线并不相符。尽管公募基金持有的食品饮料行业比例已经明显下降，但仍然处于历史高位，而即使经济预期修复，食品饮料也较难成为弹性较大方向。更重要的是，由于过去一段时间的经济下行，从部分从核心资产中撤离的资金拥挤在了以新能源为代表的赛道上，它其实是一个很好的前文提到的“债券利率”映射品种：经济复苏性价比下降；如果一味相信经济不行，最终也会影响到其收益空间。当下市场的稳态结构等待被打破。

　　3、可以切换，但不应离开

　　面对过去市场结构稳态的打破风险，投资者其实可以选择切换，但不应离开市场，因为当下市场最不缺的就是处于左侧和低位的资产。当前A股的亏损股个数占比在经历了过去1年多的经济下行之后又开始大幅抬升，接近2020年高点；而破净个股数占比也有所抬升。近一个月以来亏损股和破净股指数都跑赢了全A，这意味着市场已经有部分投资者开始抢跑这些左侧和低位资产的基本面改善。

　　但也正因为市场看似“遍地黄金”，才造成了当下市场缺乏主线的状态：因为有的投资者“押注”的是政策预期驱动下的基本面改善，比如典型的信创、游戏以及房地产相关的板块等（根据此前三季报持仓分析，当前阶段公募对于ROE和PE的重视程度均有所回升，但目前上述板块的ROE仍在下行），而也有的投资者“押注”的是基本面加速赶底、等待新一轮上行周期开启的半导体。但越是如此，我们认为投资者越应该眼光长远，不去追逐市场的动量效应，而是在未来最确定、弹性最大、人最少的地方等待。

　　一方面，国内经济复苏可能会超出市场的预期。11月18日第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示：“应力争今明两年平均经济增速达到5%左右，这既是当下稳增长的迫切要求，也是实现中国式现代化长期增长目标必须率先迈出的关键步伐。”根据测算，如果假定2022年的实际GDP增速为3.25%（取万得一致预测和IMF预测的均值），则要实现2022-2023年的平均经济增速达到5%，2023年当年要达到的实际GDP增速为6.78%，明显超出当前万得一致预测的4.90%和IMF预测的4.44%。明显当前市场对于2023年实际GDP增速能否达到6.78%并未达成共识，但正如我们站在2008年年底也不知道当时中国经济要从出口拉动转向房地产和基建投资拉动一样，投资者不应该忽视未来经济动能确实有超预期回升的可能，只是当前我们并不清楚以何种途径回升，这也是当前市场“混战”的原因。

　　另一方面，海外通胀的常态化将超出市场预期。10月美国CPI虽然继续回落，回落幅度超预期，但在此之后11月的密歇根通胀预期数据显示其实民众无论是短期还是长期的通胀预期反而继续在抬升，这意味着的是实体经济的真实通胀读数可能不再是问题的关键，如何打破通胀预期才是未来政策的核心。这与1970s美国滞胀时期如出一辙：如果通胀持续的时间足够长，最终将会影响到美元的信用。

　　在上述国内经济超预期复苏+海外通胀常态化的组合下，我们认为投资者应该进行切换的准备：从原来的做多经济下行的组合中走出来，尽管这个走出来的过程可能会产生波动，但最终是为了更大的向上弹性。而在“押注”未来经济上行的方向上看，我们认为这一轮市场从底部回升与4月的底部反弹有本质的区别：4月的底部更多是因疫情反复而起，因此当时反弹时受疫情管控影响最大的中下游制造业反弹最多（汽车、新能源产业链等）。但这一轮的疫情反复明显不是经济走弱的主要因素，本轮经济下行更多地是出于经济本身动能的放缓（外需放缓叠加内需偏弱）。由于当前经济需求恢复路径的不确定性，因此与其去“押注”中下游领域，不如把握两端：一方面是更为上游的资源品，产能利用率处于历史高位的同时库存却处于相对低位，而需求一旦恢复中下游大部分领域的补库行为都离不开对资源品的需求，因此无论是哪种复苏路径下上游资源品都可能受益；另一方面是具备明确产业趋势的数字经济领域。

　　4、以更为开放的态度等待未来

　　无论是A股还是美股，各自市场都在基于此前被压制因素的缓解进行交易：A股的投资者在经济预期回升之中“押注”不同恢复的方向，但明显仍缺乏共识，而且持仓结构上仍存在较多做多经济下行的组合；而美股的投资者则是在通胀读数超预期放缓之后交易美联储的加息放缓，但近期美联储多位官员的鹰派表态却又让市场出现明显犹豫与反复。

　　尽管上述基本面的路径演绎仍存在不确定，但是方向却是大概率的，黎明前的黑暗中也在孕育光明的未来：中国经济寻找到经济动能，同时海外通胀中枢上移后的美元走弱。过程中反复的风险诚然值得防范，但机遇同样值得期待。抓住上述矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及大宗商品运输（油运、干散运）、煤炭；中国经济预期将会逐步修复，看好房地产、炼厂，利率上行趋势在逐步确立，由于环境特殊性，建议先保险后银行；成长领域看好元宇宙（传媒为主）。

　　5、风险提示

　　1）海外加息超预期。如果美联储继续超预期加息，则对于需求的抑制将会持续，此时大宗商品以及相应的股票可能会重新下跌。

　　2）国内经济波动收敛。如果国内经济波动收敛，则意味着经济弹性不足的同时也无深度衰退的风险，不符合文中对于经济复苏的假设。

　　3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。