大势研判：夯实底部，布局疫情受损、边际宽松和自主安全三条主线

　　本周A股交投活跃，整体走势先扬后抑，市场围绕3100点整数关口拉锯，权重股领涨。本周除创业板指外，主要股指均呈现小幅上涨，上证指数上涨0.32%，连升三周，深证成指上涨0.36%，创业板指跌0.65%。板块方面，受政策调整影响，间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资（“第二支箭”），预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。

　　11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，“地产十六条”涉及贷款支持、合理展期支持、债券信托融资维稳、“保交楼”、配套融资支持、项目并购支持、贷款集中度管理政策过渡期合理延长、住房租赁优化等多个方面。

　　11月14日，银保监会、住建部、央行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》提出，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。

　　今年地产下行对于国内经济拖累明显，明年出口受制于外需大概率承压，消费复苏仍需观察疫情演绎，投资端若地产仍然大幅下行基建恐独木难支，因此，近期政策关于地产行业的边际变化值得关注。

　　历次的地产行情演绎大致分为三个阶段：基本面下行→政策边际宽松→基本面证实/证伪。2016年首提“房住不炒”后，成为地产政策的主基调，因此之后的政策调整更多的是以因城施策下的局部调整为主。板块内的行业轮动表现为：开工环节相关的房地产开发、银行、挖机、重卡等表现，接着竣工环节相关的钢铁、煤炭、水泥、玻璃等板块，最后传导至地产后周期与销量相关的家电、轻工等行业。

　　回溯历史，2000以来共经历四轮较大级别的地产行情，分别是：2008年、2012年、2014年和2018年。其中，2008和2014年，政策大幅放松，因此持续时间和超额收益明显；2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小，因此行情的持续和超额收益较小。

　　（二）四轮较大级别地产行情复盘

　　1.2.1 第一轮行情：2008年11月至2009年7月

　　2008年，受到金融危机以及地产调控力度较大的影响，房地产行业景气度明显下行，在经济承压的背景下，相关的宽松政策包括货币政策和行业扶持政策。

　　1）货币政策：2008年9月，以降准降息为标志起点，货币政策大幅宽松，“四万亿”投资计划出台加速推动了板块行情。2009年6月，二套房贷监管收紧。

　　2）行业政策：2008年10月，行业宽松政策相继出台，包括下调首套首付比例、降低住房交易税费以及下调契税等。2009年12月，“国四条”标志着政策宽松结束。

　　从基本面来看，销售数据的拐点滞后于政策面与行情的启动时点，从当月销售面积同比增长情况来看，拐点出现在2008年12月、2009年3月销售数据重回正增长并加速。大致呈政策宽松→行情启动（滞后2个月）→基本面拐点（滞后3个月）的规律。

　　本轮房地产行情伊始，地产基本面即出现改善的迹象，二者呈现相互印证的正反馈，商品房销售额当月同比增速于2008年12月开始回暖，在次年1月回归正增长后增速持续提高，2009年9月攀升至150%的高点。政策宽松伴随着基本面数据的证实，使得本轮上涨行情较大，行情持续约9个月，期间房地产指数最大涨幅超210%，超额收益率超110%。

　　本轮地产超额行情中，前期地产、建材板块，中期有色、煤炭板块，后期食饮、家电板块受地产拉动表现较好。2008年8月-2009年3月期间，房地产领涨带动建材板块快速上涨；2009年3月-2009年6月，房地产第二波快速上涨期间，受到需求拉动，有色和煤炭板块表现优异；2009年7月-2009年10月，受前阶段地产超额行情带动，食品饮料和房地产后周期板块家电涨幅明显，产业链从开工到竣工到销售的传导明显。

　　1.2.2 第二轮行情：2011年12月至2013年1月

　　2011年，猪流感爆发+油价高企，猪油共振引发的通胀飙升，导致政策持续紧缩，叠加美债和欧债危机的影响。地产销售面积从2011年10月开始出现负增长，在此背景下，相关的宽松政策包括货币政策和行业扶持政策。

　　<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />1）货币政策：2011 年 12 月开始降准标志着货币政策宽松开启，在 2011 年底开始随后半年进行了 3 次降准，同时， 2012 年中进行 2 次降息。

　　2）行业政策：2011年10月开始，行业宽松政策多以地方政府政策为主，也包括放松公积金贷款、提高贷款额度、下调贷款利率等。2013年2月，“国五条”标志着政策宽松结束。

　　从基本面来看，销售数据的拐点滞后于政策面与行情的启动时点，从当月销售面积同比增长情况来看，拐点出现在2012年3月、2012年6月销售数据重回正增长但此后有所反复。大致呈政策宽松→行情启动（基本同步）→基本面拐点（滞后3个月）的规律。

　　本轮房地产超额收益开始时，地产基本面仍在下行，但由于估值处于历史低位，政策首先推动了估值修复。2012年7-10月，受到政策面收紧影响，地产板块超额收益短暂回落。但房地产基本面数据于2012年第二季度开始回暖，且未收到政策边际收紧影响，板块基本面复苏证实并支撑迎来第二波上涨行情。

　　由于本轮政策宽松以地方政策放松为主，基本面的修复进度较慢，叠加经济周期下行的压力，因此本轮超额收益行情较小，行情持续约15个月，期间最大涨幅约35%，超额收益率近33%。

　　本轮地产超额行情中，前期房地产、煤炭、有色金属涨势凶猛，中期基本面转好，地产、食饮领涨，后期家电、食品饮料、银行板块表现较好。2011年10月-2012年7月期间，市场触底反转第一波行情中，房地产、煤炭、有色金属等开发投资链条上涨势头显著；2012年8月-2013年1月，伴随商品房销售数据加速，同时社融等宏观数据表现强劲，第二波上涨行情开启，地产、食品餐饮、银行表现优异；2013年2月以后，食品饮料、家电和公用事业小幅上涨。

　　1.2.3 第三轮行情：2014年3月至2015年12月

　　前期地产行业供需失衡，库存快速累积，2014年启动的地产行情以去库存为主导。在此背景下，相关的宽松政策以地方行业宽松政策为先导，货币政策随后放松。

　　1）行业政策：2014年3月，政府工作报告表示针对不同城市情况分类调控，以此揭开了各地陆续放松购房限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等的大幕。到2014年7月，住建部提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，标志着本轮政策宽松开启。2016年3月，北上深等核心城市开始收紧调控，标志着本轮宽松的结束。

　　2）货币政策：2014年11月，央行时隔两年再次降息，标志着货币政策宽松开启。本轮共进行6次降息，1年期存款基准利率从此前的3.00%下调150bp至1.50%，同时，在2015年2月开始降准，在随后一年进行了5次降准。

　　从基本面来看，本轮房地产超额收益行情前期，虽然政策力度逐渐加大，但地产基本面仍在犹疑，超额收益驱动因素主要来自政策推动的估值修复。2015年上半年牛市中，市场风格切换至成长风格，2015年下半年伴随着地产基本面数据开始回暖，地产板块出现第二波上涨行情。本轮行情演绎大致呈政策宽松→行情启动（基本同步）→基本面拐点（滞后6个月）的规律。本轮超额收益行情持续最长，跨时约为21个月，期间最大涨幅超230%，最大超额收益率约96%。

　　2014年2月-2014年12月地产第一波超额行情中，依旧以房地产、有色金属等行业领涨，第二轮上涨行情期间，钢铁、建材、家电等行业收益上涨，后期家电、食品饮料板块表现较好。

　　1.2.4 第四轮行情：2018年10月至2019年4月

　　2018年是金融去杠杆之下强监管的一年，由于金融去杠杆带来的非标资产的快速压缩，致使实体经济流动性收紧，叠加中美贸易摩擦的爆发升温，三四线城市楼市持续趋冷，房地产融资持续收紧。在此背景下，随着货币政策宽松开启，年底的中央经济工作会议强调“夯实城市主体责任”，地方开始采取包括取消限购、下调首套首付比例等宽松措施。

　　1）货币政策：由于经济下行压力叠加中美贸易摩擦，货币政策在2018年4月就开始放松，存款准备金率从4.25之前的17.00%一路下行，货币政策处于宽松阶段。

　　2）行业政策：2018年12月，中央经济工作会议在“房住不炒”的主基调下，强调“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”等。随后，山东、广东、浙江、江苏等省市的部分城市公告对地产政策作出调整。

　　本轮行情始于政策边际宽松，但基本面各项指标稳定后未有进一步改善，销售增长始终在低位徘徊，在前期基本面修复逻辑证伪，以及“房住不炒”下政策放松力度有限，地产板块的超额收益行情就此结束。本轮行情演绎大致呈政策宽松→行情启动（基本同步）→基本面证伪→结束行情的规律。本轮超额收益行情持续最短，跨时约为6个月，期间最大涨幅约55%，超额收益率约29%。

　　本轮行情依旧由地产、有色、煤炭、钢铁等行业领涨，中后期食品饮料表现强劲。

　　房地产是观察下游需求最为重要的行业之一，其对于中游制造业和经济的拉动作用明显。并且由于其涉及到的产业链长、市值占比大，因此，每轮地产行情也对大盘走势有一定的影响。产业链包括：开工环节相关的房地产开发、银行、挖机、重卡等表现，接着竣工环节相关的钢铁、煤炭、水泥、玻璃等板块，最后传导至后周期与销量相关的家电、轻工等行业。

　　从四次地产行情与宽基指数的表现来看，起到一定提振作用。但2016年“房住不炒”之后，政策调整更多的是以因城施策下的局部调整为主，结合与当下经济周期较为相似的2012年结构调整来看，若本轮地产政策边际宽松持续，传统经济下行速度放缓有利于经济企稳，但地产的边际宽松对市场整体的提振效果在逐步弱化。

　　二、大势研判：夯实底部，布局疫情受损、边际宽松和自主安全三条主线

　　本周A股交投活跃，整体走势先扬后抑，市场围绕3100点整数关口拉锯，权重股领涨。本周除创业板指外，主要股指均呈现小幅上涨，上证指数上涨0.32%，连升三周，深证成指上涨0.36%，创业板指跌0.65%。板块方面，受政策调整影响，医药生物、传媒、计算机、电子等行业涨幅居前，煤炭、有色、新能源行业跌幅居前，市场在医药、信创、地产链、半导体等板块间轮动。

　　10月主要经济指标（生产、投资、消费、出口）均出现下行， 与前期PMI、社会融资规模等数据保持一致，总体上反映出当前经济下行压力较大、核心矛盾仍是总需求不足，三重压力仍未根本解决。但美联储加息预期放缓、疫情优化防控边际变化、稳地产金融16条和第二支箭等利好政策出台，三重叠加下市场预期改善。

　　股市资金面来看，本周A股成交额较上周继续提升，日均成交额逼近万亿大关。同时，汇率震荡调整叠加市场预期改善，使得北上资金积极进场，连续6个交易日净流入，本周净买入超320亿元，流入幅度仅次于今年6月10日创下的近370亿元规模。从流入行业来看，主要进入食品饮料、非银金融、家用电器、银行等蓝筹股，权重股回暖对市场起到一定积极提振作用。

　　资本市场方面，本周二11月15日北京证券交易所开市满一年，开市一年以来北交所运行平稳，123家上市公司主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域，对创新型中小企业融资形成助力。预计后续随着北证50指数、融资融券制度的落地，市场流动性有望持续改善，对于机构投资者的吸引力将不断增加。

　　近期疫情防控优化调整、地产政策边际宽松、外部流动性预期拐点等三重预期改善之下，市场底部特征逐步显现，修复趋势确定。但当前多重利好兑现叠加近期债市快速调整引发对流动性的担忧之下，市场反弹恐难一蹴而就，从历史经验来看，底部反弹行情仍需基本面数据的验证，因此，当下市场或仍将以板块热点轮动的博弈特征为主。具体配置方面，关注三条主线：

　　一是，防疫优化下，前期受损板块的修复行情，如生物医药、航空、酒旅等板块；

　　二是，稳增长诉求下的行业政策边际宽松，如房地产产业链条和互联网等行业；

　　三是，长期围绕安全主题下的，能源安全、自主可控以及信创、中药等板块。

　　三、一周市场回顾

　　本周市场A股交投活跃，整体走势先扬后抑，上证50指数领涨，上证指数收复3100点后窄幅震荡运行。本周除创业板指外主要股指均呈现小幅上涨，具体来看，上证指数上涨0.32%，连升三周，深证成指上涨0.36%，创业板指跌0.65%。

　　随着市场展开反弹，成交量逐渐放大。周内来看，周一、周二两市成交额保持在万亿规模，后三天市场小幅缩量回调，成交额低于万亿。整体来看，本周两市日均成交额环比上升5.8%至9920.93亿元，活跃度有所上升。

　　本周市场风格由金融切换为消费，稳定、周期风格表现不佳；近一个月以来，成长风格领涨，金融、周期和消费风格均有小幅上涨，稳定风格表现不佳。近三个月以来，金融风格表现相对抗跌。

　　行业方面，本周申万一级行业涨跌均衡。涨幅前五的行业分别是医药生物、传媒、计算机、电子、非银金融，涨幅分别为6.15%、5.12%、3.86%、3.45%、2.26%。跌幅居前的是煤炭、有色金属、电力设备、汽车、交通运输板块。

　　本周北向资金累计加仓超320亿元，创年内次高。周五北向资金逆市净买入超50亿，连续6个交易日净流入。细分行业来看，净流入居前板块分别为食品饮料、非银金融、家用电器，净流出居前板块分别为基础化工、公用事业、国防军工。

　　四、近期重要事件一览

　　五、风险提示

　　疫情反复超预期、经济恢复不及预期、外围环境超预期走弱