导读：我们在《风高浪急的考验——A股2023年度策略》（核心篇）中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，我们2023年度策略将以系列报告形式展开分析，本篇对地产链考验系统深入研究。

　　房地产周期回顾：三轮周期，从经济调控工具到“房住不炒”。考虑到我国商品房市场成长初期各项制度尚未完善，以及亚洲金融危机、非典疫情的事件冲击的影响，房地产市场早期的数据波动性较大，参考性较弱，本文从2005年开始对房地产市场过去三轮周期作以回顾梳理，研究其中的周期特征。周期A中，2005-2008年危机前：高景气背景下的调控紧缩，2005年以来的这一轮房地产调控在于首付比例和税费的提高，整体从信贷需求端进行限制。以2005年3月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》为标志，本轮房地产调控正式开启。2008危机后-2009年：金融危机与房地产救市，房地产政策在信贷、税收等方面实施宽松措施，以期扩大需求。周期B中，2009-2014年：“救市”急刹车，重启稳房价政策，“四万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，2009年12月国务院常务会议上，提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。2014-2016年：去库存下的房地产政策宽松，为化解房地产市场库存，2014年9月30日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即2014年“930新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了本轮房地产政策放松。周期C中，2016-2020年疫情前：房住不炒、去杠杆防风险下的紧缩，去库存后，2016年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调控压力凸显，也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧，“去杠杆”和“防风险”成为宏观调控的新目标，房地产也开启了新一轮调控。2020年2月-4月：疫情后房地产市场短暂宽松，由于疫情对于经济有一定负面冲击，政策边际放松了对房地产的调控。此轮政策放松更多是针对房地产供应端，对土地出让金的缴纳进行一定的条件放松，而对于需求侧的放松仍保持谨慎态度。2020年5月-2021年9月：后疫情时期紧缩政策再升级，本次调控最显著的特征就是以供需两端的融资限制为主要手段。房地产企业融资难度大幅提升。2021年10月至今：稳楼市诉求下地产边际放松，2021年10月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖，央行下调LPR，房贷利率持续下行，同时地方放松限购和限贷政策，但在房住不炒大基调下整体放松力度不大。

　　房地产内部指标传导：拿地和竣工滞后期均拉长，新开工同步，房价滞后关系打乱。2005-2009年这一轮房地产大周期（周期A），土地购置面积与商品房销售面积的累计同比滞后期约9个月数据相关性最好。2009-2016年这一周期（周期B），土地购置与商品房销售同步性有所减弱，滞后期在10月左右。2016年后（周期C），土地购置面积累计同比较之前两周期明显下降，滞后期显著拉长到1年以上。商品房新开工面积与销售面积的传导关系方面，新开工从滞后销售半年左右到基本同步，商品房竣工面积与销售面积的传导关系方面，周期A竣工滞后于销售2.5年左右，周期B滞后3年，周期C则明显要超过3年。2016年前，房价上涨滞后销售增速上升半年左右，而2016年后，随着去库存、房住不炒政策作用显现，原有的滞后关系有所打乱。从季节性上看，新开工6月为峰值，季末、年底有小高峰，存在赶工情况；竣工在春节前2-3月旺盛，以达到春节前交房和工人按期返乡。

　　房地产产业链景气传导：上游与新开工同步性较好，下游与销售相关性更强。开工端，水泥产量和房屋新开工面积、商品房销售面积基本同步变动，且新开工面积与水泥产量相关性更强。挖掘机销量和房屋新开工面积基本同步变动，但相关性在减弱，挖掘机销量滞后商品房销售面积半年左右，相关性较强且变化不大。钢材产量与房屋新开工面积同步趋势加强，但相关性在减弱，在过去钢材产量滞后商品房销售面积半年左右，2015年以来受到钢铁产量整体下行影响导致其与商品房新开工面积和商品房销售面积走势背离。竣工端，玻璃产量和房屋竣工面积从相关性弱到基本同步变动，且相关性在增强；玻璃产量对商品房销售面积滞后期在缩短，相关性较强。汽车销量和房屋竣工面积、商品房销售面积的相关性均有增强的趋势，且竣工面积、销售面积对汽车销量的滞后影响已逐渐转为目前的同步变动。家具零售额与房屋竣工面积基本同步变动，但相关性整体较低；家具零售额与商品房销售面积关系从滞后到领先，传导关系较紊乱。家电产量与竣工面积、销售面积的滞后期普遍缩短，相关性增强，且家电产量与销售面积相关性更强。

　　房地产市场主体：政府托底，居民谨慎，房企分化。政府端：四限政策渐次放开，保交楼成攻坚重点。2022年年初以来，中央政策上，在整体宏观审慎、防风险、稳楼市的框架下，对房地产业采取宽松政策。地方政策上，仍强调因城施策，需求端政策放松围绕取消限售限购、降低住房贷款利率和首付比例、取消“认房又认贷”等进行，供给端则是棚改货币化推进、土拍政策放松、支持房企融资等。2022年7月28日，政治局会议上提出要压实地方政府责任，保交楼、稳民生。“保交楼”提出后，地方政府因城施策，多项举措化解地产风险。居民端：政策宽松更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢。从购房资格来看，本轮宽松周期下，各地因城施策放开限购，从低能级城市逐渐向高能级城市延伸。从购房意愿来看，居民对楼市态度并不乐观。从购房能力来看，居民杠杆率处于相对高位，经济和收入增速放缓导致宽松政策刺激效果有限。企业端：国民企销售明显分化，拿地仍弱国企成主力。销售方面，整体销售表现仍处于筑底阶段，国企和民企销售表现明显分化。拿地方面，企业投资意愿低迷，国企逐渐成为拿地主力。资金方面，房地产开发企业资金面收紧，各渠道新发行额度大幅降低，同比增速自2021年3月起大幅下降，2022年来一直保持低位，同比增速在-30%以下。从到期压力来看，目前房地产到期信用债和海外债规模处于相对高位，2023年一季度压力进一步加大，在融资受限和销售走弱的背景下，民企短期资金链情况或仍承压。

　　此轮周期如何演绎：短期复苏但中长期仍承压，投资下行或延续至明年。长期：人口视角需求中枢下行，2030年预计降至13亿平。住宅需求由人口和城镇化率决定，新增住宅需求大体可分为新增城镇人口的居住需求、存量住房的折旧需求、家庭结构变化带来的增量需求。中性假设下，长期住房需求总量将由15亿平降为2030年的13亿平。中期：短期库存低位推盘量或萎缩，长期库存仍高压制房企投资意愿。短期库存方面，2021年至今短期库存处于较低水平，2022年10月短期库存量为54734万平方米（约为2018年7月库存水平）。但受到销售下滑影响，去化周期自2021年下半年以来持续上升。短期库存降低但去化周期不断拉长，房企推盘意愿可能趋弱，短期库存可能维持较低水平。长期库存方面，2021年初以来保持相对高位，2022年10月达到429200万平方米（大约为2020年4月库存水平），去化周期自2021年3月开始持续上升，2022年10月已达到32个月。长期库存高位叠加去化压力增大，预计房企拿地意愿低迷可能会持续到明年。短期：供需双弱销售缓慢复苏，投资低迷或持续至明年。销售端，政策刺激力度待加强，刚需和改善需求待释放。在房地产销售规模已处于高位、城镇化率放缓和坚持房住不炒背景下，本轮政策放松力度较为克制，销售恢复速度也明显慢于往期，单月销售回正可能需要时间较长。中性预测下，我们预计全国销售面积Q4增速为-6.9%，2022全年增速-18%。2023年销售面积增速为-1.2%。投资端，建安支出与土地购置均承压，投资低迷或持续至明年。本轮政策放松后，房地产开发投资当月同比总体仍处在下行期，从过往周期表现来看房地产开发投资恢复明显较销售更为缓慢，本轮房地产投资低迷或持续至明年。根据前文分析，建安支出方面，新开工走弱、竣工走强，施工面积呈下行趋势；土地购置方面，土地购置落后于成交，当前企业端拿地情况不容乐观，土地购置预计持续低迷。根据我们预测，中性假设下2022年末房地产投资累计同比-9.6%，2023年末房地产投资累计同比为-7.7%。

　　风险提示：国内疫情反复超预期；房地产政策放松力度低于预期；居民端需求下滑超预期。