文 财信研究院 宏观团队

　　伍超明 胡文艳

　　事件：中国人民银行官网发布公告，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。对此，我们的解读如下：

　　一、降准原因：稳增长压力加大，短期流动性承压，有效需求不足

　　（一）四季度稳增长压力有所加大

　　受三方面超预期因素的影响，四季度国内稳增长压力有所加大，巩固经济回稳向上基础需要政策适度加力。

　　一是国内疫情超预期新发多发，将对经济形成较大拖累。近期国内多地疫情新发多发，特别是广东、北京、重庆等经济大省疫情形势严峻，导致人员和要素流动明显放缓，国内消费和投资活动恢复受阻，给经济带来新的下行压力。如10月份国内供需两端主要经济指标全面回落，服务业生产指数降至0附近，消费增速再度由正转负，11月份部分生产、需求高频指标继续放缓。

　　二是海外需求放缓超出预期，导致出口回落压力明显加大。受今年以来海外主要经济体持续大幅收紧货币政策，累积的紧缩效应可能超出预期，叠加地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素的影响，全球经济复苏动能持续趋弱，近期海外需求放缓速度有所加快。如11月份美国和欧元区PMI分别为47.6%和47.3%，前者年内首次跌入50%的荣枯线下方，较上月大幅回落2.8个百分点，后者连续5个月处于荣枯线下方。受此影响，国内出口增速已于10月份转负，未来或持续承压。

　　三是房地产、消费等需求恢复不及预期，实体有效需求不足的制约增强。受疫情反复、居民就业增收困难、预期尚未修复等多重因素的影响，国内房地产投资、消费需求恢复明显不及预期，10月份房地产投资负向拖累加剧、消费需求再度转负。我国消费、房地产及其相关产业占GDP比重分别超5成和约3成，两者持续低迷、恢复大幅滞后，对经济拖累明显，对工业生产等活动的制约有所增强，有效需求不足成为经济循环不畅的主因，亟需政策加大力度支持恢复。

　　（二）短期流动性有所承压

　　一方面，12月份国内中期借贷便利（MLF）到期量仍有5000亿元，会给市场资金面带来一定扰动。而且目前1年期同业存单利率仍低于1年期MLF利率较多，加之实体有效需求偏弱，商业银行续作MLF动力不足，8-9月份和11月份MLF均缩量续作，这会导致基础货币减少，进而影响到信用扩张，需要降准适度对冲这一压力。

　　另一方面，近期债市波动较大，市场短端利率回升较多，投资者提供流动性的意愿下降，加之临近年关，国内资金面供需偏紧，也需要适度宽松以平抑资金波动。

　　（三）实体有效融资需求不足

　　10月份国内社融、信贷、M2增速全面放缓，特别是前者增速回落至去年末水平，显示出实体有效融资需求不足亟待缓解。降准有利于从量、价两方面，增强金融机构放贷能力与意愿，适度提振融资需求。一方面降准释放的资金，会带来一定净投放效应，缓解银行货币创造面临的“流动性”约束；另一方面降准释放的资金属于长期限、低成本资金，有利于降低商业银行资金成本，提高银行放贷意愿，也有助于通过让利，进一步推动降低社会融资成本，改善市场预期、提振实体有效融资需求。

　　二、降准影响：改善预期，提振需求，对股市形成一定支撑

　　本次降准共计释放长期资金约5000亿元，影响主要有三。

　　（一）改善经济预期

　　降准政策对实体经济效力的发挥，尽管存在一定的时滞，但对于市场预期的稳定和提振，能够产生立竿见影的效果。一是加大了政策的宽松预期，叠加其他监管政策的微调，将一定程度扭转市场对经济增长的悲观预期，提振企业投资和居民消费意愿。二是与其他逆周期政策形成合力，从改善企业盈利预期和提振估值两方面，提高资本市场投资者的风险偏好，助力资本市场和实体经济良性循环。

　　（二）适度提振需求

　　降准释放的资金，将增强银行的信贷投放能力，降低企业和个人的融资成本，适度提振实体有效融资需求。一方面，为商业银行保持房地产合理融资需求提供“弹药”，推动房地产市场加快恢复，支撑经济企稳回升；另一方面，支持银行继续加大对科技创新、绿色发展、小微企业等领域的支持力度，助力经济结构转型。

　　（三）对股市形成一定支撑，债市维持波动的概率仍大

　　一方面，货币宽松加力，加之经济预期改善，将从估值和盈利两方面对A股形成一定支撑；此外当前A股估值仍处于历史低位，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标均为近五年历史最高值，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票的获胜概率明显更大，A股中长期投资价值凸显。

　　另一方面，虽然降准释放的资金有利于改善流动性环境，但随着经济预期改善，加上央行高度警惕未来通胀反弹压力，预计流动性最宽松阶段或已过去，债市维持波动的概率仍大。

　　三、政策展望：宽松基调未变，但短期内大幅加码概率不大

　　一是稳增长压力仍大和前期制约因素减弱决定货币宽松基调未变。一方面，国内经济恢复基础还不牢固，特别是需求不足问题较为严峻，货币维持宽松仍有必要性；另一方面，年内我国通胀总体温和，加上海外加息步伐或放缓，中美利差倒挂压力减小，对国内货币宽松的制约有所缓解。

　　二是国内降准空间已偏小，未来会更加珍惜政策空间。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，较2018年初降低7个百分点以上，与自身的历史水平相比，下降较多，处于较低水平；与其他发展中经济体存款准备金率相比，当前国内存款准备金率的水平也不算高。未来根据国内经济形势变化和逆周期调控需要，不排除进一步降准的可能性，但国内降准空间已偏小。

　　三是短期货币宽松继续大幅加码概率不大，重点聚焦稳住地产融资。11月16日央行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），作出全球经济下行风险加大、国内经济恢复基础尚不牢固，但国内有效需求复势头日益明显、未来通胀升温潜在可能性值得高度警惕的经济基本面判断。这表明央行对明年经济改善信心较足，对明年通胀升温担忧犹存，预计下一阶段货币政策稳健偏宽松总基调未变，但短期内货币大幅加码概率不大，既不会“大水漫灌”，也不超发货币。此外，报告对房地产定调更为积极，预计地产融资支持力度或持续偏强。