报告摘要

　　●本轮“复合政策底”框架已基本满足，港股走牛市，A股走修复市。“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。我们在11.6《“破晓”就在不远处》及11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出国内政策底确认、海外政策底出现积极信号。11.13《港股“天亮了”》建议重视港股战略性大底部，并在11.18《港股“牛市”三阶段》提示港股一阶段行情进入后半程，短期波动或加大。

　　●政策预期差一：市场对于稳增长政策决心和力度尚存疑虑，我们认为后续稳增长将超市场预期，政策上仍是“以发展促安全”为导向。相较于21年底的“慎思笃行”，当下我们对23年稳增长政策更有信心：一是海外经济衰退与国内就业经济承压下，稳增长迫切性提升；二是近期政策脉络渐趋清晰，大会后稳增长以地产调控放松/防疫政策优化为抓手出现显著提速，同时货币、财政、产业政策积极配合，稳增长持续加码。

　　●政策预期差二：市场对于资本市场地位认知尚有分歧，我们认为近期中国特色估值体系与基础制度建设的推进足见决策层对于资本市场改革的重视。其中国企（央企）地处中国特色估值体系构建与宽信用新抓手的交叉领域，有望迎来估值重塑契机。新一轮三年“提质”方案提出及。港股走牛市：港股更具赔率与弹性优势，重视战略性大底部，港股牛市三阶段，一阶段由主权风险溢价下行主导，目标已达到，短期波动加大，港股投资三支箭：稳增长政策加码+防疫政策优化+海外流动性压制缓和。A股走修复市：行业配置：现阶段“以发展促安全”为政策线索：1. “稳增长”政策加码（地产龙头股适度信用下沉/医疗设备/消费建材）；2. 疫情防控优化趋势下的修复机会（餐饮供应链/啤酒/药店/特效药）；3. 海外流动性缓和（互联网平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等），国企改革&；低碳转型（建筑等）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　 一核心观点速递

　　（一）本轮“复合政策底”框架已基本满足，港股走牛市，A股走修复市

　　我们在10.23《ERP顶部徘徊，等待2个明朗信号》中指出彼时行情出现显著改善的两个重要信号尚待进一步明朗：国内稳增长预期重新统一（国内政策底）；美债利率上行压力得到缓解（海外政策底）。11月以来我们在《“破晓”就在不远处》（11.6）及《破晓，AH股光明就在前方》（11.10）提示：“国内政策底”再次确认，“海外政策底”出现明显积极信号，本轮“复合政策底”已基本满足。关于港股：我们在11.13《港股“天亮了”》中判断多重底部信号下港股已经反转，且港股弹性显著优于A股，建议重视港股战略性大底部；并在11.18《港股“牛市”三阶段》中进一步提示当前港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位，港股一阶段行情进入后半段。行业配置上：“以发展促安全”主线下关注稳增长加码，AH股建议配置贝塔港股，阿尔法稳增长及疫情修复线条（详见11.13《把握年底“胜负手”》、11.20《分歧中前行》）。近期AH市场走势与风格表现亦印证我们近期判断：11月以来AH整体行情显著改善且港股表现出更大弹性、港股一阶段行情进入下半程后出现暂时休整，上周恒指出现一定程度回调（-2.33%）、风格上稳增长政策主线下的地产/建筑装饰/煤炭为A股上周领涨行业。

　　（二）基于当下政策脉络梳理并展望2023年，我们认为市场在政策认知上存在两大核心预期差

　　政策预期差之一：市场对于稳增长政策决心和力度尚存疑虑，而我们认为后续稳增长将超市场预期，当前阶段政策仍是“以发展促安全”为主线

　　1. 市场对于稳增长政策尚存疑虑

　　（1）政策取向是否明确——在“统筹发展和安全”的战略设计下，稳增长政策是否具备足够力度与持续性；（2）政策效果是否显著——当下经济仍有承压：10月社融存量增速较9月下滑0.3pct，出口增速延续回落，社零同比时隔4个月再次为负，近期地产销售/融资/新开工/投资等尚未见明显起色，11月部分高频数据如全国高炉开工率疲软等，政策效果有待观察。

　　2. 相较于21年底，为何当下我们对稳增长政策决心更有信心

　　（1）从内外部环境来看，当下稳增长政策相较21年底更具必要性，决策层对于23年经济增长更具迫切性。①回顾历史：在21.12.5的《慎思笃行——22年度策略展望》中我们曾提出稳增长不及预期将是22年市场两大预期差之一，稳增长必要性不足——彼时“全球供应链紧绷-中国出口韧性-就业仍稳-换届之年稳增长诉求有限”。22.3.20我们在Q2策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中进一步指出在俄乌冲突后，应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计，中国是有底线稳增长。②展望未来：22年底往后预计“衰退交易”将逐渐占据主导，海外衰退加剧中国出口承压，叠加疫情反复下的经济与就业压力，稳增长必要性显著提升。我们在8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》中曾明确指出，大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑契机，对政策决心应当更为乐观。

　　（2）从近期政策脉络看，二十大后稳增长以地产政策/防疫优化为两大抓手，在产业政策配合下显著提速。现阶段“以发展促安全”的政策导向明显：①地产政策：由改善需求向保障供给发力，“稳信用”信号明显强化。11.8 扩大民营企业（包含房地产）债券融资支持工具（“第二支箭”）推出；11.22国常会提出改善房地产行业资产负债状况，推进保交楼专项借款落地；11.23央行&；银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》对供给端尤其是“保交楼”支持力度更大，如明确要求延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排、鼓励金融机构提供“保交楼”配套融资支持等。②防疫政策：优化政策短期尚处磨合与平衡期，但防疫优化的大方向不会改变。11.11国务院“疫情优化防控二十条” 重在防疫优化与精准科学，强化稳增长政策预期统一。近期疫情形势反复对“经济与防疫”的平衡提出挑战，我们认为当下防疫正处政策边际优化的磨合期，政策优化的整体趋势并不会改变。③产业政策：如平台经济等政策边际缓和明显，强调发挥其“稳就业”作用。3月金稳委会以来，国内政策基调对平台经济已经从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”，11.17今年第6批游戏版号发放（70款），自今年4月恢复游戏版号以来，发放数量与节奏已逐渐正常化。

　　（三）政策预期差之二：市场对于资本市场地位认知尚有分歧，我们认为近期资本市场政策信号密集，中国特色估值体系与基础制度建设的推进，足见决策层对于资本市场改革的重视

　　1.中国特色的估值体系

　　11.21证监会主席易会满提出要探索建立具有中国特色的估值体系，并重点提到国企作为国民经济重要支柱，需要让市场充分认识到企业内在价值。当下国企尤其是央企估值水平要显著低于A股整体，估值重塑可通过国企（央企）改革降低费用率以及低碳转型提升利润率两大路径展开。（1）22.5《提高央企控股上市公司质量工作方案》标志着第四轮央企改革的开始，开启上市央企价值重估新历程，辅助探索建立中国特色估值体系。（2）同时国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，有望成为继地产/基建之后的“双碳”宽信用新抓手，在稳增长政策加码下地位凸显，建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）（详见11.5《腾笼换鸟，静待“主动扩表”》）。

　　2.资本市场基础制度建设

　　11.21易会满主席强调制定实施《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。新一轮“提质”方案明确优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、优化上市公司整体结构等八项举措，力争用3年时间大力推动上市公司“五种能力”持续提升。同时股指衍生品体系也在加速构建中，11.25证监会启动深证100ETF期权上市工作，按程序批准深交所上市深证100ETF期权，ETF期权产品的上市有利于标的ETF流动性与规模提升，促进ETF市场活跃度提高与A股市场风险管理体系进一步健全，资本市场基础制度建设有望加速。

　　（四）仍以复合政策底框架研判AH股：国内政策底进一步确认，推动主权风险溢价下降，海外政策底胜率亦在改善中，看好港股牛市与A股修复市，港股更具弹性优势

　　短期看：港股一阶段行情进入后半程，短期波动性或加大。我们在11.18《港股“牛市”三阶段》中提出本轮港股中期行情开启“牛市三阶段”，驱动力依次来自：主权风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现。11月以来疫情防控/地产调控优化预期驱动一阶段行情出现。当下模型显示港股的估值已有明显修复，给定10Y美债收益率为3.7%，在预期改善情形下，设定相对乐观的PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.3x，一阶段行情进入后半程。中长期看：后市有望接力第二、三阶段：价值重估及企业盈利兑现。稳增长加码推动市场对基本面修复预期的确认并带动估值回升（第二阶段）、并助力经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现（第三阶段），我们预计当下至23Q1为行情进入第二阶段的过渡期，看好A股修复市以及更具弹性的港股牛市。

　　从复合政策底框架看：国内：稳增长政策提速进一步确认国内政策底：11.23央行&；银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》加码地产支持力度、11.25央行降准等夯实国内政策底预期。海外：12月美联储加息退坡，我们判断23年Q1之前美债利率确认下行拐点：11.24美联储议息会议纪要显示，多数参会者认为美联储货币政策正在接近充分限制的水平，因此放缓加息速度是合适的。据最新美联储观察显示，12月加息50BP的概率高达75.8%，较一个月前显著上升，我们预计海外政策底将在23Q1最终确认，而本轮美债利率上行周期有望在23Q1之前结束。

　　（五）港股牛市A股修复市，年底胜负手把握两大政策预期差。基于近期政策脉络并展望2023，我们判断当下政策存在两大核心预期差：①稳增长力度与决心将超市场预期，地产政策/疫情防控是两大核心抓手；②资本市场重要性与建设力度将超市场预期。本轮国内+海外的“复合政策底”条件已基本满足，两大政策核心预期差夯实国内政策底，美联储加息退坡在即改善海外政策底的胜率。港股走牛市：建议重视港股战略性大底部，港股蕴含更高风险溢价，对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感，更具赔率与弹性优势！把握港股三支箭：“稳增长”政策加码+防疫政策优化+海外流动性压制缓和。A股走修复市：把握风险溢价下行（稳增长+资本市场重要性两大政策预期差驱动）受益方向。A股行业配置：以发展促安全线索：1. “稳增长”政策加码（地产龙头股适度信用下沉/医疗设备/消费建材）；2. 疫情防控优化趋势下的修复机会（餐饮供应链/啤酒/药店/特效药）；3. 海外流动性压制缓和（互联网平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革&；低碳转型（建筑等）。

　　 二本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1.下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年11月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.13%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升18.16%，月同比下降23.85%，周环比上升13.30%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积10.37亿平方米，累计同比下跌37.80%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.89亿平方米，同比下降35.08%；1-10月全国房地产开发投资113945亿元，同比名义下降8.80%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降16.00%；1-10月全国商品房销售面积11.1179亿平方米，累计同比下降22.30%，相比1-9月增速下降0.10%，10月单月新增销售面积同比下降23.22%。

　　汽车：乘联会数据，11月第3周乘用车市场零售36.7万辆，同比增长8%，环比上周增长32%，较上月同期下降1%；中国汽车工业协会数据，10月商用车销量250.46万辆，同比上升6.94%；乘用车销量223.19万辆，同比上升10.70%。

　　港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2237万标准箱，低于9月的2192万，同比上升3.37%。

　　航空：10月民航旅客周转量为240.90亿人公里，比9月下降60.61亿人公里。

　　2.中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周跌0.87%至3942.86元/吨，冷轧价格指数跌0.65%至4336.68元/吨。截至11月25日，螺纹钢期货收盘价为3736.00元/吨，比上周上升0.54%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点钢企粗钢日均产量198.68万吨，环比下降2.09%；钢材库存量1672.18万吨，比上一旬增加24.84万吨，增长1.51%。10月粗钢产量7975.90万吨，同比上升11.00%；累计产量86056.90万吨，同比下降2.20%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走高，涨幅为1.21%。全国高标42.5水泥均价为450.00元。其中华东地区均价下跌至467.14元，中南地区下跌至462.50元，华北地区维持472.00元。

　　挖掘机：10月企业挖掘机销量20501台，低于9月的21187台，同比上升8.1%。

　　发电量：10月发电量同比上升1.3%，较9月下降1.7%。

　　3.上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2420.00元/吨，较上周上涨；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加13.54%至562.00万吨；港口铁矿石库存本周增加1.24%至13484.64万吨。

　　国际大宗：WTI本周降-4.61%至76.6美元，Brent降4.44%至83.84美元，LME金属价格指数降1.59%至3777.20，大宗商品CRB指数本周涨0.17%至276.87，BDI指数本周降11.35%至1324.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.14%，行业涨幅前三为房地产（5.09%）、建筑装饰（5.03%）、煤炭（4.46%）；涨幅后三为传媒（-5.26%）、计算机（-5.47%）、社会服务（-5.94%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.76倍下降到本周16.65倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.10倍下降到本周26.74倍，PB（LF）从上周2.24倍下降到本周2.21倍；创业板PE（TTM）从上周54.45倍下降到本周52.58倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周3.75倍；科创板PE（TTM）从上周的43.73倍下降到本周42.08倍，PB（LF）从上周的4.44倍下降到本周4.28倍；A股总体总市值较上周下降0.61%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.33%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.11下降到本周2.01；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.88下降到本周4.70；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.06下降到本周2.94；股权风险溢价从上周0.86%上升到本周0.91%，股市收益率从上周3.69%上升到本周3.74%。

　　融资融券余额：截至11月24日周四，融资融券余额15742.80亿，较上周下降0.20%。大小非减持：本周A股整体大小非净减持53.19亿，本周减持最多的行业是医药生物（-10.42亿）、电气设备（-8.37亿），纺织服装（-5.65亿），本周增持最多的行业是建筑材料（0.19亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁293.59亿元，预计下周解禁1214.69亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入74.48亿元，上周净流入153.65亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.71，上周A/H股溢价指数为144.16。

　　（三）流动性

　　截至11月25日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为4010亿元；5笔逆回购，总额为230亿元；净回笼（含国库现金）共计3780亿元。

　　截至11月25日，R007本周上涨24.90BP至2.0722%，SHIBOR隔夜利率下降34.30BP至1.0210%；期限利差本周上涨10.83BP至0.7615%；信用利差下降4.38BP至0.5735%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布美国10月芝加哥联储全国活动指数为-0.05，低于前值0.17%；本周二公布美国10月馏分燃料油库存106.49百万桶，低于前值110.22百万桶；公布10月汽油（包括混合成分和汽油醇）库存206.12百万桶，低于前值207.75百万桶；公布美国10月原油库存836.82百万桶，低于前值845.9百万桶；本周三公布美国10月新房销售环比7.48%，高于前值-11.04%；公布11月18日商业原油库存量和天然气库存分别为432百万桶和356百亿立方英尺，均低于前值435百万桶和364百亿立方英尺；本周四公布美国11月23日钻机当周数量为784部，高于前值782部；本周五公布美国11月17日玉米当前市场年度净销售的当周值为185万吨，高于前值117万吨；公布美国11月17日大豆当前市场年度净销售的当周值为69万吨，低于前值296万吨；本周六公布美国11月25日肉类当周产量为1102百万镑，低于前值1114百万磅。

　　欧盟：本周二公布欧元区9月经常项目差额为-81亿欧元，高于前值-269亿欧元；本周三公布欧元区11月制造业PMI为47.3，高于前值46.4和预期46；公布欧元区11月服务业PMI为48.6，等于前值48.6，高于预期48.1；公布欧元区11月综合PMI为47.8，高于前值47.3和预期47。

　　英国：本周二公布英国10月中央政府经常预算差额为-98.6亿英镑，高于前值-106.1亿英镑；本周三公布英国11月制造业PMI为46.2，等于前值46.2，高于预期45.7；公布英国11月服务业PMI48.8，等于前值48.8，高于预期48。

　　日本：本周四公布日本11月制造业PMI49.4，低于前值50.7和预期50.9；本周五公布日本11月CPI东京都区同比3.8%，高于前值3.5%；公布日本11月CPI东京都区环比0.4%，低于前值0.5%。

　　海外股市：标普500上周涨1.53%收于4026.12点；伦敦富时涨1.37%收于7486.67点；德国DAX涨0.76%收于14541.38点；日经225涨1.37%收于28283.03点；恒生跌2.33%收于17573.58点。

　　（五）宏观

　　10月公共财政：10月公共财政收入同比增长15.65%，10月份公共财政支出增长8.71%；

　　10月社会消费零售：10月社会消费品零售总额4.03万亿元，同比-0.5%，低于9月的同比2.5%；

　　10月固定资产投资：10月固定资产投资累计同比增长5.8%，低于前值的5.9%；

　　10月工业增加值：10月工业增加值同比增长5%，低于前值的6.3%；

　　10月CPI&；PPI：2022年10月，全国居民消费价格同比上涨2.1%，环比上升0.1%。全国工业生产者出厂价格同比上涨-1.3%，环比上升0.2%；

　　10月货币：10月末，广义货币（M2）余额233.62万亿元，同比增长8.7%，增速比上月末高0.4个百分点，比上年同期低1.8个百分点；狭义货币（M1）余额62.61万亿元，同比增长2.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和6.3个百分点；

　　10月社会融资规模：2022年10月社会融资规模增量为0.91万亿元，低于前值3.54万亿元，比上年同期少7097亿元；

　　10月外汇储备：截至10月末，我国外汇储备规模为30524亿美元，较9月末上升235亿美元，升幅为0.77%。

　　三下周公布数据一览

　　下周看点：中国11月官方制造业PMI；美国第三季度GDP（预估）:环比折年率（%）；美国11月制造业PMI；英国11月制造业PMI；德国11月制造业PMI；欧元区11月制造业PMI；欧元区10月M3（百万欧元）；英国10月M4:季调（百万英镑）；美国11月失业率:季调（%）

　　11月28日周一：英国ICE布伦特原油:管理基金多头持仓（张）；美国大豆检验量:中国（千蒲式耳）；欧元区10月M3（百万欧元）。

　　11月29日周二：美国CBOT大豆:管理基金多头持仓（张）；日本10月失业率（%）；英国10月M4:季调（百万英镑）；欧元区11月经济景气指数:季调。

　　11月30日周三：中国11月官方制造业PMI；德国10月失业率:季调（%）；美国第三季度GDP（预估）:环比折年率（%）；美国馏分燃料油库存量:DOE（千桶）；美国商业原油库存量（千桶）。

　　12月1日周四：美国11月制造业PMI；英国11月制造业PMI；德国11月制造业PMI；欧元区11月制造业PMI。

　　12月2日周五：欧元区10月PPI:同比（%）；美国11月失业率:季调（%）。

　　 四风险提示

　　全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

　　2022年广发策略深度系列报告