导读

　　完整的跨市场权益资产比较研究由基本面和交易面构成，推荐中长期配置者以前者为主后者为辅。CN和HK宏观友好度评分指标对比显示港股中期的基本面修复空间更大、后劲更足，对港股关注度和相对配置比例已在提升；近期恒生AH溢价率指数显著回落，短期A股有相对于基本面的补涨需求，港股有相对于基本面的整固需求。

　　摘要

　　·基本面维度上：（1）从三周期嵌套模型中提炼出“宏观友好度评分”指标体系，可对包括A股和港股在内的权益资产的中期吸引力进行跨市场比较。（2）具体而言，CN宏观友好度评分指标对A股收益表现有较强解释力，HK宏观友好度评分指标对港股收益表现有较强解释力；HK-CN宏观友好度评分之差对港股较A股超额收益率有较强解释力。（3）展望23年，CN宏观友好度评分从中枢附近继续上行，HK宏观友好度从历史低位加速上行且修复空间更大，建议投资者高度重视港股牛市弹性，有节奏地增加港股配置比例。

　　·交易面维度上：（1）针对AH溢价率指数设计“150/130”择时策略可获得一定超额收益，目前AH溢价率指数回到130附近，并不是最好的港股增配时机。（2）港股相对于A股的弹性方面，历史上可比时期中，港股涨幅平均是A股的1.2倍，振幅平均为A股的1.3倍，当前港股涨幅已达到A股的1.27倍。（3）港股和A股主要指数的相关性方面，恒生指数与A50指数相关性较高，与创业板相关性低，若A股风格阶段性向成长扩散则AH溢价率指数将得到修复，从而提供更好的增配港股机会。

　　·风险提示：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生

　　01复盘：长期看A股更具成长性，但港股会阶段性跑赢

　　1.1.A股05年来显著跑赢港股，夏普比更优

　　05年来全A指数上涨超6倍，恒生指数上涨仅47%，大陆资本市场具有更强的成长能力。同期全A指数平均年化波动率约29%，平均年化收益率16%，夏普比0.56（均以月频数据计算）；恒指平均年化波动率约22%，平均年化收益率5%，夏普比0.23，相对较弱。港股通指数（h50069.CSI）自2015年有数据以来表现仅略好于恒生指数，两者趋势基本一致。

　　1.2.港股会阶段性跑赢，因此存在跨市场轮动配置机会

　　05年恒指相对于全A指数的超额收益围绕0轴宽幅震荡，超额负收益占比更大，但超额正收益也会不时出现，例如2016-2018年、2013年、2008年。

　　1.3.恒指和港股通指数收益率趋势高度一致，后者偶尔略强

　　港股通是内地投资参与港股市场的重要媒介，港股通指数数据始于2015年Q4，样本数量较少。好在港股通月度收益率的12期均线和恒指的月度收益率12期均线波动基本完全一致（相关性0.96，港股通偶尔略强）。在进行较长周期的分析时，完全可以用样本数量更大的恒指代替港股通指数来寻找中长期规律。

　　02A股基本面：浓缩为CN宏观友好度评分指标

　　2.1.从三周期嵌套模型中提炼出基本面中长线综合指标

　　股市是经济的晴雨表，牛熊转换具有一定的规律性，其背后是三种周期力量的互动。三种周期指美林周期、库存周期和金融周期，同属于短周期范畴（相对于产能周期、地产周期、康波周期而言），对于二级市场投资者具有更为实际的分析价值。

　　为简化分析，从三种周期中提炼出三种宏观压力指标，其中（1）美林周期对应“滞胀指标”（由综合通胀减PMI得到），指标越高代表经济类滞胀风险越大，政策面临两难；（2）库存周期对应“滞销指标”（由PMI库存减PMI生产得到），指标越高代表企业去库存难度越大，传统经济承压；（3）金融周期对应“货币缺口指标”（由社融同比除以M2同比得到），越高代表社会上流动性供不应求，利率趋升。

　　为反映宏观状态的全貌，将中国的三种宏观压力指标以加权平均的方式整合成为“CN宏观综合压力指标”并逆序（分位数）处理得到相应的“CN宏观友好度评分”，其取值范围介于0-100之间。注：三种宏观压力指标的最优权重依次分别为20%、50%和30%，比较符合经济学逻辑。

　　对于A股的12个月滚动月均收益率，CN宏观友好度评分指标具有较强的解释力（06年来两者相关性0.66）。截至2022年12月，CN宏观友好度评分回升至中枢上方，主要贡献来自于美林周期和库存周期的改善，以及绝对位置仍偏宽松的金融周期。

　　作为综合性指标，理论上CN宏观友好度评分不仅可以解释实体经济景气拉动的A股牛市也可以解释流动性驱动的A股牛市。例如对于库存周期难以很好解释的15年前后的流动性牛市，该指标也能较好地通过金融周期部分进行理解。

　　宏观友好度评分作为一种另类指标，其初衷是将宏观逻辑进行显性化表达，使研究具有简明扼要、主动结合定量的特点。和常用的震荡型技术分析指标使用方法类似，宏观友好度评分指标位置较高且向上趋势明显时，股票作为风险资产就具有更高的吸引力（及预期回报率），可以相应保持较高的基础仓位，反之反是。

　　2.2.从风险偏好角度理解近期市场和基本面的阶段性背离

　　当然，股市是个非常复杂的体系，基本面（宏观周期）可以解释大方向但无法解释全部波动。例如，22年四季度A股的疲软表现和CN宏观友好度的回升形成阶段性背离，主要是投资者风险偏好下降形成的拖累。情绪的波动难以预判，但长期而言价格总会向价值回归。随着政策风向改变，风险偏好逐渐改善，23年年初以来，A股的表现正逐步跟上CN宏观友好度评分的上行趋势，预计这个过程还将持续，甚至出现加速。

　　03港股基本面：浓缩为HK宏观友好度评分指标

　　3.1.港股的特殊性使得CN宏观友好度评分解释力不足

　　由于港股市场在投资者结构、金融环境等方面的特殊性，适用于A股的CN宏观友好度评分对恒指却显得解释力不足（同期相关性系数0.45），故有必要对其进行改良、完善。为便于区分概念，将改良后适用于港股的宏观友好度评分指标称为HK宏观友好度评分。

　　3.2.港股的分子端紧跟中国库存周期，分母端紧跟美国金融周期

　　究其原因，一方面中国公司（主要包括H股和红筹股）是香港特区股票市场核心组成部分；从重要指数角度看，恒生中国企业指数（亦简称H股指数）截至11月底总市值22.2万亿港元，恒生指数总市值26.7万亿港元，两者比值高达0.83；H股和红筹股公司大部分业务收入来自中国，利润水平和中国经济紧密相连。另一方面，行业分布上，金融、可选消费、房地产、能源等行业权重排名较高，传统经济权重合计超过80%；这使得恒指盈利水平和中国库存周期密切相关，具有较强的顺周期性。

　　同时，作为老牌的自由贸易港和国际金融中心，香港特区的金融环境具有特殊性。一方面在联系汇率制下，特区的货币政策对美联储总体亦步亦趋；22年以来香港特区贴现窗口隔夜利率跟随美国联邦基金利率累计上调超过400bp。另一方面，外资在港股中扮演着重要角色，此类资金的参考融资成本（即DCF的折现率）跟美债收益率密切相关；据港交所《现货市场交易研究调查2020》统计，20年香港特区本地投资者和外地投资者交易金额占比分别约六成和四成；在中外地投资者中，亚洲和欧美投资者交易占比相当，均接近48%，外资依然是港股重要的定价力量。总体上，港股面对的流动性环境和A股市场迥异，和美国金融周期相关性较高。

　　2022年前三季度，美联储开始快速升息，而中国央行维持稳健偏松态度，中美金融周期差异巨大；总体上美国金融周期友好度低于中国，使得恒指该阶段表现明显弱于全A指数。

　　3.3.中国库存周期叠加美国金融周期得到HK宏观友好度评分指标

　　（1）中国库存周期方面，沿用前文做法，对PMI库存项和PMI生产项之差做滤波和平滑处理后得到滞销指标，代表工业企业去库存的平均难度；将其分位数作为中国库存周期友好度评分，指标越高说明传统经济越景气。

　　（2）美国金融周期方面，在比较多种方式后选择以实际利率为准进行分析。相比名义利率它能更好地反映货币当局的态度和紧缩力度，以及全球投资者面对的机会成本。具体上，对10Y美债实际利率做滤波和平滑处理后得到美国金融压力指标，代表美联储鹰派程度，将其分位数作为美国金融周期好度评分。评分越高说明美联储偏鸽派，美元资金面越宽松，在港外资的资金成本相应越低；反之评分越低说明美联储偏鹰派，美元资金面越紧缩，在港外资的资金成本相应越高。

　　目前情况是，中国库存周期友好度评分已触底回升，只是初期上升速度和高度有限，过程不算平顺；美国金融周期友好度持续回落，创金融危机以来最差水平，但目前斜率有所降低。尽管美联储尚未转鸽派，但市场预期已经发生变化。在DDM框架的视角上，港股已经走出分子、分母端双杀的至暗时刻，双击有望在23年上半年到来。

　　以2:1的比例将中国库存周期友好度评分和美国金融周期友好度评分进行加权即可合成HK宏观友好度评分，该指标和恒指12个月移动平均收益率相关性接近0.67，解释力得到明显提升；和CN的宏观友好度评分指标对万得全A指数表现的解释力基本等量齐观。

　　3.4.如何理解近期港股相对基本面的抢跑现象

　　11月以来港股表现强势，恒生滚动12个月收益率曲线V型反转，市场反弹节奏领先于HK宏观友好度评分曲线。可以理解为港股在极低估值水平的条件下，外资风险偏好随着政策预期的改善而上行，带来港股第一波填坑式超跌反弹。在历史上，市场和基本面的阶段性背离时有发生，但最终两者均趋于同步。一种可能的形式是未来一段时间恒生指数通过震荡整固，使得HK宏观友好度评分曲线逐渐追上滚动12个月收益率均线。

　　04基本面对比：宏观友好度评分之差较好地解释了两市强弱

　　4.1.HK-CN宏观友好度之差与港股滚动超额收益率正相关

　　历史数据中，HK宏观友好度评分和CN宏观友好度评分之差与恒生指数相对全A指数月超额收益率的12月移动平均之间存在较强的正相关性（07年来的系数为0.57），说明综合的基本面差异能解释大部分跨市场表现的差异，也意味着根据宏观一致预期数据外推HK-CN宏观友好度评分差异对预判A股和港股的预期收益率差异具有一定可行性。

　　4.2.近期的背离原因及未来的可能情景

　　22年11月以来，恒生指数相对于全A的超额收益率见底后快速回升，领先于HK-CN宏观友好度评分（之差）的拐点（类似的情景其实在2015年也发生过一次）。对此可以从几个方面对背离进行理解：首先是港股的估值水平过低，开始对利空钝化；其次是A股主要投资者的风险偏好回升慢于港股主要投资者的风险偏好回升；最后是月度宏观数据，尤其是滤波处理后的月度宏观数据相对于高频数据和投资者预期变动的滞后性。

　　预计HK-CN宏观友好度评分之差将在23年上半年出现拐点，相应地，恒生指数对全A的超额收益率均线有两种可能的走法：其一，恒生指数对全A的超额收益率均线先下再上；其二，恒生指数对全A的超额收益率均线先横再上。考虑港股的估值水平，在无超预期外部冲击的环境下，第二种情景可能性更大。

　　05港股基本面：浓缩为HK宏观友好度评分指标

　　5.1.CN宏观友好度评分展望：中枢之上继续减速回升

　　（1）库存周期方面，主观逻辑上，随着宽信用政策（地产相关）和扩内需政策（防疫相关）逐渐起效，生产和消费恢复，库存水平下降，库存周期将更为确定地步入被动去库存阶段，直至进入主动加库存阶段，滞销指标预计较为流畅地回落，库存周期变得更友好。定量数据上，赖以计算滞销指标的PMI库存和PMI生产无法获得有效预期数据，甚至工业企业产成品存货同比数据也没有预期数据。好在PPI对库存水平存在显著的领先性，可加以利用以窥库存周期的大概。据测算，09年来滞后4个月的PPI同比和工业企业产成品存货同比之间的相关性接近0.65。根据PPI未来12个月的一致预期数据以及上述领先相关性，可以判断库存水平大约将在三季度见底，库存周期进入主动补库存阶段。鉴于一致预期PPI见底后的回升斜率明显低于16年，预示着本轮主动加库存的力度相对较弱，难以形成明显过热。

　　（2）美林周期方面，政策呵护及低基数下，23年季度GDP增速将持续回升到较高水平，全年预计增长5.1%，这意味着与之高度相关的PMI均线（及景气因子）将持续恢复性上行。同时，目前一致预期PPI年中做底，全年同比0.2%，CPI整体温和上行，全年同比2.3%；综合通胀水平（通胀因子）将继续回落直到触底回升。上半年景气因子回升伴随通胀因子回落，下半年景气因子继续回升但通胀因子开始见底回升，全年滞胀指标预计“减速回落”，美林周期相比22年总体改善，以复苏象限为主。

　　（3）金融周期方面，货币缺口指标的计算需要M2和社融存量同比数据，其中M2同比的一致预期数据可从Wind导出，但社融的存量同比预测数据无法从公开渠道直接获得。考虑人民币贷款同比增速预测数据易得，其和社融存量同比增速间具有中强的正相关性（0.5左右），且人民币贷款同比理论上更能反应实体经济融资需求、对投资者预期的实际影响力更大，可直接基于人民币贷款同比一致预期数据推导未来一年的社融同比大致增速，从而将货币缺口指标向后推演12个月。预计23年社融存量和M2同比增速均介于9.5%到10%之间，两者差距明显收敛，货币缺口指标见底回升（具体先上后稳，年平均1左右），这意味着金融周期将不再那么宽松，但紧缩程度亦有限（远不及16-17年）。

　　综合而言，预计滞销指标加速回落，滞胀指标减速回落，货币缺口指标先升后稳，即三个周期中有两个总体改善，一个总体恶化。定性预判，CN宏观友好度评分指标将继续减速回升至接近2014年的水平（接近70分），A股所面临的宏观环境是比较友好的。

　　5.2.HK宏观友好度评分展望：历史低位加速反弹

　　中国库存周期方面如前所述，预计23年滞销指标匀速回落，对应库存周期友好度水平匀速回升。

　　美国金融周期方面，受益于核心通胀不及预期，美联储加息节奏预期放缓等因素，未经滤波处理的10Y美债实际利率11月以来已经走弱，导致诸多对其敏感的资产价格出现反弹，以黄金和港股为典型。12月美国CPI回落到6.5%的水平，市场不断调低美联储紧缩政策持续时间的预期，尽管美联储官员依然保持鹰派言论。

　　关于如何预判美国实际利率的中期趋势是一个单独的话题，报告《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》（2022年11月）站在美联储目标函数的角度，从就业、通胀、景气和期限利差四个角度定量评估美联储的紧缩动力（美联储紧缩动力评分）。其结论是：“美国实际收益率目前已进入顶部区间，其中期向下拐点有望于23年一季度末得到确认，利好价格此前受其压制的大类资产，如A股、人民币和COMEX黄金等”。

　　简言之，目前美国失业率见底，景气继续下滑，期限利差继续倒挂，通胀率低于预期。降低美联储紧缩动力的四个要素已经齐备，预计美联储在继续观察一段时间的数据后就可能逐渐改变立场，其一旦改变就会有很强的持续性，23年美国的金融周期友好度将触底回升。

　　HK宏观友好度评分指标正处于大级别向上拐点形成的过程中，在分子端和分母端的双击加持下，定性判断指标向上均值回归空间很大。从宏观基本面角度看，港股在中长期具有很高配置价值，值得高度重视（年初以来市场继续交易这个预期）。

　　5.3.A股短期或有补涨需求，港股中期后劲更足

　　中期而言，基于宏观好度评分指标的位置和预期走向，看好中国权益资产的潜在收益，建议高配。其中，考虑HK宏观友好度评分指标的拐点初现，上行速度空间和上行空间大于CN宏观友好度评分指标，港股向上弹性将超过A股，建议投资者逐渐增加配置比例（国内投资者对港股配置比例长期偏低）。

　　短期而言，A股跑输港股，风险偏好提升落后于基本面改善，指数相对于指标积压了一定补涨需求；港股短期涨幅偏大，市场的步伐超过了基本面，有可能通过震荡整理方式等待基本面数据验证。如此，HK-CN宏观友好度评分之差和港股对A股超额收益率均线之间的背离就可以得到修复。

　　06交易面：以AH溢价率等指标辅助跨市场择时

　　6.1.恒生AH股溢价指数自2007年公布，围绕120波动

　　股市的长期趋势由基本面决定，但其短期波动则受到其他因素的影响，例如投资者情绪、交易规则、筹码结构等。因此市场交易的信息也有重要研究价值。在A股和港股择时领域，AH溢价率指标有效性突出。

　　恒生AH股溢价指数（代码：HSAHP.HI）由香港恒生指数有限公司于2007年正式发布，反映在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。该指数根据纳入成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价。指数走高，代表A股相对H股越贵，指数走低，代表A股相对H股越便宜。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象，导致指标大部分时间高于100。显然AH溢价率指标和港股（恒生指数和港股通）相对全A的超额收益率高度负相关。

　　6.2.采用“150/130”择时策略的AH模拟组合获得一定超额收益

　　业内人士从投资实践中总结出一些行之有效的交易经验，即在恒生AH溢价指数高于150时增配港股，低于130时减配港股。

　　据此设计一个简单的月频“AH模拟组合”以测试其效果，规则如下：若某月底恒生AH溢价指数>；150，则下月港股（恒指为代表）仓位100%；若某月底恒生AH溢价指数<；130，则下月港股（恒指为代表）仓位0%；否则港股仓位50%（全A指数仓位50%）。结果是，2005年以来，AH模拟组合累计上涨8.5倍，全A指数累计上涨6.6倍，恒指累计上涨47%。

　　联系目前实际情况，由于港股四季度以来的强势反弹，恒生AH溢价指数到春节后已经回落到130一线。因此，尽管看好港股的中期反弹空间和超额收益，但从短期交易角度，目前并不是最好的增配时机（指港股相对仓位），投资者可以等待恒生AH溢价指数回升到140附近（140是130和150间的中位数）时再进行加仓港股操作。至于溢价率指标回升的可能情景，存在多种可能组合，其中A股补涨+港股震荡整固的概率更大一些。

　　6.3.来自两市指数弹性差异的额外线索

　　参照历史上HK宏观友好度与CN宏观友好度同步推动港股与A股上涨的相似情形，港股弹性将略高于A股：港股的涨幅平均是A股的1.2倍，指数振幅平均为A股的1.3倍。本轮股市上涨行情由HK宏观友好度与CN宏观友好度同时好转推动，理论上港股涨幅将达到A股涨幅的约1.2倍。事实上，从2022年12月22日至2023年1月31日统计本轮上涨行情，全A指数上涨8.64%，而恒生指数上涨10.99%，为前者涨幅的1.27倍，港股的较高弹性已经充分反映。

　　6.4.基于两市主要指数相关性的引申思考

　　我们分别以指数与滚动收益率的角度来探究恒生指数和上证50、A50、恒生科技、创业板指和wind全A指数的相关性。从指数角度看，恒生指数与上证50指数的相关性最强，相关系数达到0.78，富时中国A50与wind全A指数与恒生指数的相关性均为0.77。恒生科技指数与上证A50、富时中国A50指数相关性最强，相关系数达到0.80。

　　从滚动收益率（12MA）角度看，恒生指数与上证50指数的相关性最强，相关系数达到0.70，高于富时中国A50与恒生指数0.66的相关系数。恒生科技指数与富时中国A50指数相关性最强，相关系数达到0.79，略高于上证50指数与恒生科技指数0.69的相关系数。

　　无论在哪种计算方式下，港股（包括恒生指数和恒生科技指数）与代表价值风格的上证50指数都更相关，若A股市场风格阶段性向以创业板指为代表的成长风格切换或扩散，则反映市场整体表现的全A指数将跑赢港股，届时AH溢价率将自然得到修复，从而提供更好的港股买入机会。

　　07总结：港股中期基本面修复空间更大，短期等待更好的加仓时机

　　一方面，就23年全年而言，CN和HK宏观综合友好度评分指标显示A股和港股都可能是牛市，其中港股基本面修复空间更大、后劲更足，因此弹性更大。另一方面，近期港股相对A股已积累较多超额收益，恒生AH溢价率指数回落到130附近。A股有相对于基本面的补涨需求，港股有相对于基本面的整固需求，若恒生AH溢价率指数回升到140或以上时，将迎来更好的加配港股资产时机。