投资要点

　　▌核心要点

　　5月内外担忧叠加，人民币连破两个重要关口，导致外资大幅流出，A股持续调整。但本轮人民币贬值更多是短期脉冲，随着内外压力逐步缓和，人民币止贬企稳，汇率对北上资金外流的阈值效应减弱。预期收益成为主导，预期净利润的提升有望推动后续北上资金重返A股。外资强势回流还需等待，但短期回补可期，本周重点流入英伟达产业链。

　　▌ 汇率脉冲贬值，止贬企稳在即

　　本轮人民币汇率短期脉冲贬值接近尾声，经济定价弱化和政策预期强化，双管齐下助力人民币汇率企稳。随着美债上限协议达成、联储加息预期降温、浅衰退渐近，国内政策发力预期强化、经济预期修正，汇率止贬企稳。本周国常会延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，北京发布新一轮消费券，或成为本轮扩内需的起点；同时财新PMI好于官方PMI，消费内需和出口仍有韧性。政策储备的出台和经济内生动能的磨底回温，双管齐下强化人民币汇率支撑。

　　▌汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显

　　汇率与北上资金并非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为显著。汇率贬值或升值突破心理关口后，北上资金才会受汇率影响而波动。而汇率贬值预期在即期汇率基础之上，进一步影响了外资未来流入成本，因此汇率贬值预期对于北上资金净流出有较高影响，且可作为北上资金回稳的参考。

　　▌“预期净利润”对外资有较好的预判作用

　　“预期净利润”拐点领先北上资金净流入约3-4个月。将预期收益减去预期成本简单定义为北上的“预期净利润”，若收益能够覆盖成本，则净利润提升，北上流入意愿较强。

　　▌ 外资强势回流仍需等待，但短期回补可期

　　当前外资回补可期，但强势期还需等待。人民币继续贬值突破7.2的可能性较低，阈值效应边际弱化。“弱现实”压制虽有缓和，但北上资金的预期净利润仍处于历史偏低位，静待预期净利润的提升助推北上资金大规模重返A股。短期更多是因阈值效应而出逃的外资回补，本周五已有北上资金大幅净流入。

　　▌主线关注外资增量回流的英伟达海外映射产业链

　　关注后续外资回流为海外映射方向带来的增量驱动。英伟达GPU架构不断迭代，未来重点布局AI与数据中心方向，有望成为本轮人工智能产业浪潮中AI算力解决方案领导者。映射到A股来看，重点关注：（一）算力芯片对标者（稀缺算力芯片标的）；（二）上游算力供应合作者，包括光模块、PCB、服务器等；（三）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等；（四）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等。

　　▌微观交易：情绪底部回暖，交投活跃低位反弹

　　交易情绪仍在底部，但已出现较为明显的边际回暖迹象。全A成交额还在万亿以下，但本周已明显反弹，恐慌情绪维持低位，低成交低恐慌组合下指数进一步回调压力较弱，资金端边际改善，外资和杠杆资金皆环比大幅流入。

　　▌ 风险提示

　　（1）地缘政治扰动

　　（2）美联储超预期加息

　　（3）政策不及预期

　　/报告正文/

　　01

　　汇率脉冲贬值，止贬企稳在即

　　近两期周观点中，我们不断强调人民币汇率是近期非常值得关注的指标，特别是在连破7.0和7.1两个关键点位后，阈值效应较为明显，会从情绪面和资金面两方面影响市场。

　　本轮人民币汇率更多的是脉冲性贬值。近期，人民币汇率在国内经济数据不及预期，海外避险情绪再起，加息预期再起的三重推动下，再度出现了破7，甚至是短暂破了7.1，北上资金在汇率大幅贬值的情况下大幅流出。但是综合来看，本轮的人民币贬值更多的是脉冲性的，人民币并没有持续贬值的基础。这一点也在近期得到验证，美债上限问题得到相对妥善的解决，美国区域银行指数止跌，银行事件余波渐消散，整体风险减弱使得避险情绪有所缓和，从加息的角度来说，近期联储的一二把手鲍威尔和杰弗逊同时表示要在6月停止加息，市场过去对于6月过度加息预期也得到了修正，海外因素的缓解使得美元指数出现了冲高回落，减轻了人民币的贬值压力，人民币汇率在冲击7.1之后出现了明显的回落。

　　往后来看，真正决定人民币走势的仍是国内的经济复苏进程。从海外来看，当前6月加息预期已经形成一致预期，但是对于后续两次（7月和9月）的加息市场仍有分歧，在5月美国非农数据公布之后，超预期的非农就业使得市场再度预期7月和9月中的25BP加息。美国经济虽然颇具韧性但处在持续降温的通道，通胀的住宅支撑将开始快速下行，这两个因素预计都将在7月和9月加息得到验证，使得联储再度加息的空间缩小。从预期抢跑的角度来说，一次25BP的加息本身冲击相对有限，市场更多的是在加息后开始提前交易衰退，同样会使得美元指数出现下行，带动人民币兑美元的走强。

　　从国内来看，经济定价弱化，政策预期强化，双管齐下助力人民币汇率企稳。财新PMI好于官方PMI，给了市场一剂定心丸。财新PMI回升（50.9，轻工业还行，主要有出口和消费内需支撑），好于中采PMI（48.8，重工业偏弱，基建地产较为低迷），表明经济顺周期项好于逆周期项，消费内需和出口仍有韧性。另外经济当前仍处在较弱复苏的阶段，市场对于经济的观测重点已经从经济数据变为政策预期，本周国常会延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，北京发布新一轮消费券，或成为本轮扩内需的起点。政策储备的出台和经济内生动能的磨底回温，双管齐下强化人民币汇率支撑。

　　02

　　汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显

　　汇率与北上资金非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为明显。所谓阈值效应，即人民币汇率升贬与北上资金净流入并没有明显的相关性，但汇率贬值或升值突破心理关口后，北上资金受汇率波动会加剧。而汇率贬值预期在即期汇率基础之上，进一步影响了外资未来流入成本，因此汇率贬值预期对于北上资金净流出有较高影响，且可作为北上资金回稳的参考。

　　海外机构的汇率贬值预期，我们用人民币无本金交割远期（NDF）与即期离岸人民币汇率的差值衡量。NDF即远期合约到期时只需将约定汇率与实际汇率差额进行交割清算，因此NDF涵盖了未来汇率的预期，当NDF-CNH差值越大代表海外市场对人民币的贬值预期越强，反之越弱。

　　以下我们通过对于2018年以来，3次人民币汇率贬值突破阈值后外资流出逐一复盘，详细分析阈值效应和汇率贬值预期对于外资的影响：

　　2019年5-8月：贸易摩擦致汇率贬值，外资大幅流出，后续贬值预期企稳叠加扩容催化，外资重返A股。2019年5月和8月，中美贸易谈判不及预期，摩擦升级，离岸人民币汇率连续跌破6.8和7.0关口，北上资金均出现大幅流出。6-7月中美关系相对稳定，中美领导人通电话，G20峰会中美领导人会晤，改善了市场担忧情绪，即期汇率保持稳定，汇率贬值预期快速回落，外资重新净流入。直至美国时间2019年8月5日，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，人民币汇率再次贬值跌破7.0，外资应声出逃。但在8月底，人民币继续贬值的预期企稳，叠加8月24日富时罗素将中国A股的纳入因子由5%提升至15%，8月27日MSCI对A股的扩容正式生效，北上不惧汇率扰动大幅流入。

　　2020年2-月：疫情爆发，汇率贬值，外资流出，贬值预期成为先行指标。2020年2月中国疫情突发，海外疫情在3月大幅扩散，经常账户差额大幅转负，人民币贬值预期升温，北上流出，好在中国防疫得当，率先复工复产，贸易差额转正，经济修复预期升温，汇率升值，北上重返。在此期间，人民币贬值预期领先于美元兑离岸人民币汇率回落，也预示了汇率对于外资的扰动即将减弱。

　　2022年10-11月：美联储激进加息，国内经济弱势，人民币汇率贬至新低。2022年10月，美联储大幅加息，一方面吸引全球资本流向美国，推高美元汇率，美元指数不断攀升。另一方面，激进加息使得全球金融市场波动加剧，美元避险属性凸显，对美元指数支撑增强。而国内疫情反复、地产偏弱、外需回落、内需低迷、工业企业利润下行，国内经济弱势。相应人民币汇率贬值突破7.2，北上资金大幅流出，但贬值预期反而弱化，说明“弱现实”限制了外资流入。直至11月初，美国失业率回升，美元走弱，国内“精准防控”开始实施，人民币汇率重新升值至7.2以下，“弱现实”的影响降低，叠加贬值预期平稳，北上资金大幅重返A股。

　　03

　　“预期净利润”对外资有较好的预判作用

　　其实就算考虑上阈值效应和贬值预期，仍有北上资金逆势流入的情况，因此光从汇率角度来看，并不能完全解释北上资金的流向。究其原因，毕竟汇率于北上仅是成本端的影响，若能结合北上资金的预期收益来看，解释度或将更强。

　　因此我们将预期收益减去预期成本简单定义为北上的“预期净利润”，若收益能够cover成本，则净利润提升，因此北上流入意愿较强，在这里我们用沪深300指数的ERP代表北上资金的预期收益，预期成本沿用贬值预期指标。我们将预期净利润与北上资金月度净流入结合来看，预期净利润变化的顶底领先北上资金净流入约3-4个月，2016年至2018年间北上资金的预期净利润震荡走高，对于北上资金的净流入也随之扩大。

　　当前外资回补可期，但强势期还需等待。综合来看，人民币继续贬值突破7.2的可能性较低，阈值效应边际弱化。“弱现实”压制虽有缓和，但北上资金的预期净利润仍处于历史偏低位，静待预期净利润的提升助推北上资金大规模重返A股。短期更多是因阈值效应而出逃的外资回补，本周五已有北上资金大幅净流入。

　　04

　　行业选择：关注外资增量回流的英伟达海外映射产业链

　　行业选择方面，外资注重配置性价比。从静态持仓来看，外资仓位最高的依旧是新能源，其次是食品饮料、医药、银行、电子、家电等。从动态加仓来看，外资年内持续流入电力设备（+460亿元）、食品饮料（+349亿元）、医药生物（+345亿元）、机械设备（+284亿元），今年以来的行业偏好验证外资买性价比的策略。

　　但不代表外资只会买白马蓝筹，月频来看外资还是会参与AI+行情的，且本周重点流入了英伟达产业链相关行业。就5月来看北上大幅净流入传媒35亿元，净流入排名第二。本周北上资金回流A股，主买半导体、计算机设备和IT服务等英伟达产业链相关行业，关注后续外资回流为海外映射方向带来的增量驱动。

　　英伟达GPU架构不断迭代，未来重点布局AI与数据中心方向，有望成为本轮人工智能产业浪潮中AI算力解决方案领导者。映射到A股来看，重点关注：（一）算力芯片对标者（稀缺算力芯片标的）；（二）上游算力供应合作者，包括光模块、PCB、服务器等；（三）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等；（四）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等。

　　05

　　市场复盘：指数反弹，行业回暖

　　本周市场震荡上行，宽基指数整体呈上涨势态，其中科创50上涨幅度最大。本周宽基指数整体呈上涨趋势，其中上证指数、深证成指、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别上涨0.55%、0.81%、0.18%、1.41%、0.28%、1.22%。仅上证50下跌0.63%。

　　行业层面，申万行业整体表现上行明显。本周，传媒行业上涨较明显，上涨9.67%。煤炭、医药生物和电力设备行业跌幅居前，跌幅分别为2.84%、2.07%和1.71%。

　　估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中传媒、通信、计算机行业涨幅居前，为1.10X、1.06X、1.06X。美容护理、煤炭、电力设备行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.96X、0.97X、0.98X。

　　06

　　情绪总览：边际回暖

　　本周市场情绪底部回暖。交投活跃度低位上行，但成交额仍未破万亿；资金层面，外资回流A股，杠杆资金由大幅流出转为小幅净流入，融资交易情绪仍然不高，公募新发小幅回落。总体来看，市场情绪边际好转的迹象较为明显。

　　6.1

　　交投活跃度：市场交投情绪低位反弹

　　市场成交额与换手率均大幅度上行。本周日均成交额为9456.69亿元，环比上涨1354.08亿元；日均换手率为1.0696，环比上涨0.1096个百分点。

　　6.2

　　恐慌：国内小幅上行，海外缓解明显

　　本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪小幅上行；VIX指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为15.99，环比上升0.46，本周国内恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为14.60，环比下降3.35，指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。

　　6.3

　　内资：融资余额增加，融资交易占比小幅上升

　　本期融资余额增加，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入31.98亿元，环比净流入91.20亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.18%，环比上升0.07%，本周融资交易占比小幅上升。

　　本周基金新发小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行69.82亿元，环比减少28.51亿元，新发基金规模小幅减小。

　　偏股型基金可用现金小幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金3767.69亿元，环比下降58.79亿元，偏股型基金可用现金小幅下降。

　　6.4

　　外资：北上资金小幅净流入

　　本周北上资金有小幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入50.21亿元，环比净流入229.04亿元，北上资金有大幅环比净流入。

　　07

　　资金行业选择：TMT表现强势

　　本期内外资共同流入了计算机、通信等行业，共同流出了商贸零售、建筑装饰等行业，而二者分歧主要集中在食品饮料、传媒、基础化工、医药生物等板块。

　　共同看好-计算机、通信：计算机行业表现为内外资均在本期转为看好。通信行业表现为内资连续三期看好，外资在本期转为看好。

　　共同看空-商贸零售、建筑装饰：商贸零售行业表现为内外资均连续四期看空。建筑装饰行业表现为内外资均在本期转为看空。

　　分歧较大-食品饮料、传媒、基础化工、医药生物：食品饮料行业表现为内资连续四期看好，而外资连续四期看空。传媒行业表现为内资在本期转为看好，而外资在本期转为看空。基础化工行业表现为内资连续四期看空，而外资在本期转为看好。医药生物行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。

　　08

　　风险提示

　　（1）地缘政治扰动

　　（2）美联储超预期加息

　　（3）政策不及预期