李钠平 胡骥聪

　　新股上市初期涨幅的主要来源及主导力量变迁

　　全面注册制已至，如何提升网下打新收益？网下打新策略的主观决策流程依次涉及新股参与决策、报价决策与卖出时点决策三大关键环节，其中，关于新股首日涨幅的预测在整个决策流程中较为关键，于破发预判、把握报价节奏、衡量卖出时点等方面均有一定的指导意义。在对上述三个环节进行网下打新收益的敏感性分析后，我们发现，账户收益对于入围率、新股确认涨幅均有较高敏感度，对于是否能够识别破发新股的敏感度相对较弱。

　　注册制新股发行新特征：博弈强化，情绪驱动，周期性破发。新股上市初期涨幅有两大主要来源，一是源于一级市场定价环节，反映了新股发行价格相较理论价值的折价，我们称之为“定价偏差”；二是源于二级市场交易环节，反映了新股上市初期市场价格相较理论价值的溢价，主要为非理性投资者的交易行为所致，我们称之为“情绪偏差”。自询价新规以来，报价博弈强化，定价中枢抬升，定价偏差随之缩窄，情绪偏差倾向于占据新股涨幅贡献的主导地位。

　　因时制宜，多视角看新股首日涨幅预测模型

　　注册制新股首日涨幅影响因素：基于博弈行为、报价热度、市场情绪、公司特征视角。我们从新股首日涨幅的双因素分解框架出发，基于经济逻辑搭建四维度指标体系，经检验，我们发现，1）全面注册制时期的新股发行环境与询价机构行为与询价新规以来的2021年10月至2023年3月时间区间较为相近；2）我们找到了15个适应当前阶段的、可以预测新股首日涨幅的有效指标，其中，正向指标包括网下/网上超额认购倍数、初步询价申购倍数、询价至上市期间市场/板块/行业指数涨幅、上市前新股首日换手率、是否国企等，负向指标包括中签率、承销商余额认购比例、发行市净率相较所属行业市净率的倍数、上市前破发新股数量占比、募资规模、是否IPO时尚未盈利等；3）营收及其同比增速一类的财务指标或已在定价环节被充分衡量，于新股首日涨幅的预测效果不明显。

　　多维度搭建新股首日涨幅预测模型：遍历预测时点、应用场景、模型选择维度。1）涨幅预测：对于新股首日涨幅绝对数值的预测效果相对有限，而分组测试效果较好，或更加适用于同一时段上市新股的涨幅排序预判，其中，承销商余额认购比例、新股募集规模指标对于模型的贡献相对较高；2）破发预判：破发新股往往具有高中签率、高弃购比例、高发行市净率、高募集规模，以及低认购热度、低市场同期涨幅特征，企业属性为国企的新股破发概率相对较低；若希望于询价前进行新股的破发预判，则应重点关注市场走势及预计募集金额指标。

　　全面注册制背景下的网下打新参与策略探讨

　　2023年4月，主板首批注册制新股上市，宣告着全面注册制时代的正式到来。我们应用上文所训练和验证的模型，观察其在首批主板注册制新股上市以来的运行效果，并为全面注册制背景下的网下打新参与策略提供建议。

　　► 第一，进行网下打新决策时，应更关注报价和卖出环节，识别破发新股重要性较弱、准确性较低。若希望于询价前预判新股破发风险，可关注对于新股是否破发具有一定区分度的特征，如市场走势、预计募资金额、企业属性等。

　　► 第二，预测新股首日涨幅时，应更关注市场情绪类指标，报价热度相关指标也仍有一定效果。线性模型已具备足够的解释力与相对较好的新股涨幅排序预判效果，上市前时点的预测把握高于询价前时点。

　　风险

　　本文观点及结论均基于公开数据分析所得，对于新股上市首日涨幅的测算均基于历史数据及一定的假设条件，可能存在以下的风险：1、新股发行制度和规则变化；2、市场参与机构变化；3、模型在样本外效果不及预期等。