当下市场对经济负面预期的反应接近尾声，价格因素的拖累接近拐点，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏；政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期；存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈；市场正临近下半年波动区间的谷底，持仓出清并不彻底，波动依然较大，坚守业绩驱动，兼顾政策主线。首先，从经济层面来看，预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启，服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配，海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。其次，从政策层面来看，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线，地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。最后，从市场特征来看，新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平，6~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈，波动依旧较大。配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

　　市场对经济负面预期反应接近尾声

　　下半年经济有望从局部改善转向全面复苏

　　1）预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启。5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。中信证券研究部宏观组预计，此轮PPI同比下行的底部将在6月~7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

　　2）服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。我们认为从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。根据央行官网，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费”。

　　3）海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。在去年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至明年初能够触底反弹。首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在今年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

　　政策不会缺席

　　但也难以符合市场的激进预期

　　1）货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。近期六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。央行表态也更加积极，6月7日易纲行长在赴上海的调研座谈会上提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，表述上相较此前的货政报告更加积极。中信证券研究部FICC组判断，6月15日MLF利率或将下调5~10 bps，7天逆回购利率、1年期和5年的LPR报价会跟随MLF同步下调。不过，财政政策短期内有特别大调整的概率不大。前4个月政府性基金收入下滑了16.9%，制约了广义政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，今年来，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端的加码或更多来自广义收入的进一步恢复，预计6~7月的政策窗口期内难以看到政府部门再大幅加杠杆刺激经济的迹象。

　　2）地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。随着今年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策在工具储备上依然丰富。预计后续政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。具体来看，降低购房成本方面，或将进一步降低商业贷款的按揭利率，提高公积金贷款的最高额度；降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取消和放松限购、限贷，积极鼓励住房需求，尤其是改善性需求平稳释放。不过，政策上对房住不炒的基调不会变，对房价向上弹性的约束也不会变。

　　存量市场特征难以改观

　　市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈

　　1）新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平。权益类公募在二季度的新发持续低迷，处于过去5年以来低位，结合中信证券渠道调研的赎回情况，我们估算二季度存续公募产品整体仍处于小额净减量状态，净流出规模预计在40亿元，环比一季度略有扩大，行业竞争仍聚焦在存量份额。北上资金本月截至9日累计净流入85亿元，但更多可能因为海外投资者对近期出台经济刺激政策的预期在升温。港股市场做空交易占可卖空证券成交量的比例从周初的30.2%降至17.0%，也反映出近期外资的动向以空头平仓为主。存量投资者的情绪低迷，但持仓水平并未完全反映这种悲观情绪。根据私募排排网的统计，今年2月~5月，仓位保持在80%以上的私募产品数量占比分别为56%、57%、60%和59%，基本稳定；根据中信证券渠道调研的情况，中小活跃私募仓位水平依然保持在75%（历史中位数）以上的水平，而这一指标在去年4月和10月都降到了65%附近。仓位情况也反映出投资者依然对未来市场表现抱有期待，对“踏空风险”的担忧胜过对市场波动的担忧。

　　2）预计6~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大。过去两个月，投资者对经济复苏趋弱的担忧和对刺激政策不抱过高预期的心态，形成了持续反复炒作主题、顺周期品种持续大幅下修估值的市场环境。不过4月以来地产、出口等经济数据不断走弱，加之6~7月是关键的政策窗口期，不可避免地会反复和持续出现针对刺激政策的博弈性交易，在存量市场下这种政策博弈交易又会和当下主流的成长主题交易争夺有限的市场流动性。同时，由于机构缺乏增量资金已经形成市场一致共识，就容易出现主题交易和政策交易轮动，但都共同虹吸机构重仓股和冷门绩优股的情况，加剧市场波动。短期来看，这样的市场环境使得业绩驱动策略被非理性低估的程度正不断加深，但从长期来看，业绩驱动策略隐含的预期回报也在不断积累。

　　市场正临近下半年波动区间的谷底

　　坚守业绩驱动，兼顾政策主线

　　当下市场对经济负面预期的消化接近尾声，正临近下半年波动区间的谷底，但持仓上出清并不彻底，同时存量博弈依旧激烈，导致市场波动依旧较高。配置上，坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。2）能源资源安全领域，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备、火电等。此外，关注生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。