上半年，我国金融运行整体平稳，社会融资规模和信贷增长较快，广义货币增速波动回升，狭义货币增速触底反弹，融资结构有所改善，货币市场及贷款市场利率水平均有所下降，金融对实体经济支持力度明显增强。下半年，预计货币、信贷及社会融资规模延续平稳增长，整体利率水平延续下行态势，我国实体经济运行的货币金融环境保持良好。

　　□交通银行(港股03328)金融研究中心首席金融分析师 鄂永健

　　交通银行金融研究中心高级研究员 陈冀

　　金融对实体经济支持力度增强

　　社会融资总规模明显反弹，金融对实体经济支持力度增强。上半年社会融资规模增量累计为13.23万亿元，比上年同期多3.18万亿元，同比增加较多；6月末社会融资规模存量为213.26万亿元，同比增长10.9%，较年初提高1.12个百分点，增速明显反弹。社会融资规模明显反弹的主要原因是宏观政策加强逆周期调节，在流动性保持合理充裕的条件下，金融机构加大对实体经济的融资支持力度。同时，上半年受财政减税降费、基建投资发力、住房销售保持总体平稳等因素的综合影响，实体经济融资需求也较为强劲。总之，上半年金融对实体经济支持力度明显增强，对稳定经济增长起到了显著效果。

　　信贷仍是社会融资增长的主力，表外融资有所恢复。从社会融资规模增量的结构上看，对实体经济发放的人民币贷款增加10.02万亿元，同比多增1.26万亿元，新增贷款在新增社会融资总规模的比例达75.8%，依然是社会融资增长的绝对主力。同时，表外融资有所恢复，其中，委托贷款减少4933亿元，同比少减3070亿元；信托贷款增加928亿元，同比多增2815亿元；未贴现的银行承兑汇票减少389亿元，同比少减2327亿元。表外融资有所恢复主因是随着监管细则陆续落地实施，各类融资方式规范发展并开始恢复增长。

　　企业债和地方债发行明显放量。上半年社会融资运行最为明显的特征是债券融资增加明显，其中，企业债券净融资1.46万亿元，同比多4382亿元；地方政府专项债券净融资1.19万亿元，同比多8258亿元。非金融企业境内股票融资1205亿元，同比少1306亿元。企业债券融资增加较多主要是受银行间市场流动性保持合理充裕、利率水平有所下行、相应发债成本下降所致。地方债发行提速则主要与今年地方债发行额度明显增加，以及发行进度提前有关。显而易见，除了贷款增长外，债券融资是上半年社融反弹乃至支撑实体经济平稳运行的重要力量。

　　M2增速波动上行，M1增速触底反弹。6月末，广义货币（M2）余额192.14万亿元，同比增长8.5%，增速与上月末持平，比上年同期高0.5个百分点；狭义货币（M1）余额56.77万亿元，同比增长4.4%，增速比上月末高1个百分点，比上年同期低2.2个百分点。M2增速尽管有所波动，但总体呈稳步上行态势。M1增速在1月创下0.4%的阶段性低点后开始反弹。作为较为直接的经济运行领先指标，M1触底反弹意味着实体经济已经有所企稳。但同时也要看到，M1反弹力度并不强且有所波动，目前的增速仍偏低，6月末的增速较3月末还略低。这可能预示未来经济运行仍有下行压力。

　　新增居民贷款保持稳定，新增企业中长期贷款略有下降。从人民币贷款结构来看，住户部门贷款增加3.76万亿元，同比多增1600亿元，这主要是与上半年住房销售保持平稳有关。非金融企业及机关团体贷款增加6.26万亿元，其中，短期贷款增加1.47万亿元，同比多增6000亿元；中长期贷款增加3.48万亿元，同比少增2400亿元；票据融资增加1.18万亿元，同比多增3869亿元。因此，企业贷款结构呈明显的“短多长少”的特征，这一方面与基建投资增速并未显著提升、企业投资活动并不十分活跃有关；另一方面，上半年新增小微企业贷款较多，而小微信贷多以短期贷款和票据融资为主。

　　利率水平有所下降，3月贷款加权利率略有反弹是季节性现象。上半年整体利率水平趋于下行。从货币市场利率来看，上半年R007和DR007的平均值分别为2.65%和2.53%，分别较去年全年的平均值降低0.37个和0.18个百分点。今年3月，金融机构贷款加权平均利率为5.69%，比上年12月略升0.05个百分点，其中，一般贷款加权平均利率为6.04%，比上年12月上升0.13个百分点。3月贷款利率上升主要是季节性原因，历史规律看，贷款加权利率表现出上年12月下降、下年3月回升的历史规律。从历史同期的环比升幅比较来看，今年3月的升幅较小，符合贷款利率下行周期的特点。

　　货币信贷料保持较快增长

　　当前信贷保持较快增长，总体运行较为平稳。影响下半年信贷增长主要因素来自三方面：

　　一是经济下行压力依然较大，实体企业信用状况能否改善，很大程度上会决定信贷增速回升幅度，减税降费以及专项债大量发行势必会明显撬动信贷需求。

　　二是货币政策仍将针对当前的压力适时适度增加逆周期调节力度，这为机构加大信贷投放创造良好流动性环境。但需要注意的是，目前银行业机构间存在流动性不平衡问题，中小银行信贷投放受到流动性约束，积极效果可能相对有限。

　　三是外部不确定性的冲击可能直接加重实体经济的运行压力，尤其是对美出口企业，进而影响信贷可得性。笔者预计，2019年信贷增速可能位于13.5%左右，全年总信贷投放约18.5万亿元。

　　下半年，监管新规对于表外融资的影响将延续此前持续减弱的态势。下半年社融增长依然由表内信贷和直接融资支撑。考虑到信贷增速逐渐反弹且高于目前社融存量增速，以及地方政府专项债快速发行，社融增速将会形成反弹趋势。为配合下半年积极财政政策而适度加力的货币政策，将对社融增速和信用创造产生积极的影响，推动M2增速回升。稳健货币政策下，M2增速维持8.5%左右概率较大。预计M1增速延续小幅反弹态势，但反弹幅度也不会太大。

　　银行间市场流动性将保持充裕

　　银行间市场流动性维持合理充裕。货币政策取向是银行间市场流动性的主要决定因素。下半年，国内市场稳定的一个重要基础即是保持银行间市场流动性合理充裕。解决好流动性问题，也是释放金融支持实体经济的重要前提。下半年货币当局将维持流动性适度充裕的目标，甚至在压力较大的时期加大流动性投放力度。

　　短期内，央行流动性调控的重点在于缓解银行业信用分层和流动性不平衡的问题。从近期央行定向支持流动性的效果以及市场反应来看，流动性分层问题解决仍需时日。信用类回购与质押类回购之间利差走势仍存不确定性。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.0%-2.3%区间，协议类回购R007等可能出现时点性冲高。

　　贷款加权利率延续下行的可能性较大。今年一季度经济运行呈现企稳迹象，这也导致前一段时间货币政策没有进一步放松，货币市场利率甚至还略有上行。但二季度以来的主要经济数据再次转弱，表明实体经济仍有下行压力，迅速企稳回升的可能性不大，这会削弱融资需求。预计下半年货币市场利率将进一步下行。

　　此外，监管当局持续推动降低小微企业融资成本，继续要求金融机构降低小微企业贷款利率。需要注意的是，若央行推进利率并轨，通过将LPR与政策或市场利率挂钩来变相“降息”，则会进一步推动贷款加权利率下行。综上分析，预计下半年将继续下行趋势，粗略估计2019年末非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率可能在5.2%-5.4%，个人住房贷款加权平均利率在5.1%-5.3%。