股票市场最新消息，复星旅游文化集团延续了复星一贯的风格：对资产杠杆收购后二次上市，让公众股东买单，但高额债务负担依然不可小视。

9月3日晚间，复星旅游文化集团（下称“复星旅文”）递交招股书，拟在港交所主板上市。复星国际控股、复生控股及郭广昌共持股99.04%。这比原先计划提前了两年。

作为复星集团非常重视的“快乐”板块，复星旅文近年来持续亏损：2015-2017年及2018年上半年的营业收入分别为89亿、108亿、118亿和67亿，大部分来自度假村品牌“Club Med”，占比超过95%；净利润分别为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元，亏损额有所收窄。

Club Med中文译名为“地中海俱乐部”，是1950年成立于法国的高端度假村品牌，以“一价全包”为特色，官网显示共有78家度假村，6家位于中国的三亚、桂林等地。公司称，截止去年底，中国已成为Club Med的第二大客源市场，仅次于法国。

Club Med原为巴黎泛欧交易所上市公司，复星在2015年通过要约收购的方式对其私有化成为其控股股东，采取了杠杆收购的模式：私有化总代价为9.2亿欧元（约合73亿人民币），包括2.8亿欧元债务融资和6.4亿欧元股本融资，杠杆率达到30%，目前尚未偿清贷款1.67亿欧元（约合13亿人民币）。

作为一个老牌欧洲度假村品牌，Club Med业绩表现稳定：毛利率稳定在26%左右，2017年从26.5%略微上升至27.2%，业绩增长主要源于规模扩张和营销推广。

但复星旅文依然出现了上述亏损，一方面，虽然复星旅文以超过60%的直营销售为豪，但从上述财务数据可得出，在毛利的基础上，高额的销售费用吞噬了毛利，并导致最终亏损，2018年上半年的销售费用为11.7亿元，占比总营收达18%，占到毛利额的65%。

另一方面，此前的杠杆收购Club Med也拖累了公司的业绩：根据招股书占到亏损额的大部分，2015-2017年度公司的融资成本为4.3亿、5亿和4.3亿。

融资成本，类似于财务费用，根据招股书书，其中大部分是借款利息，包括银行贷款和收购产生的合约负债产生的利息，以2017年，这一年共支付了3.69亿银行借款利息和1.34亿合约负债利息共5亿，绝大部分银行借款的利息开支与2015年2月收购Club Med的债务融资有关。并且从2015年开始，这个数字在逐年上升，说明利率在不断提升。

融资成本明细

进一步看复星旅文的负债情况：2015-2017年流动负债净额分别为43亿、26亿和38亿，2018年上半年为58亿，主要用于经营扩张，尤其是三亚亚特兰蒂斯提供资金的应付关联公司款项，分别为34亿、13亿、33亿，2018年上半年为19亿。

截止2018年6月30日，在164亿元的流动负债中，银行有息负债为6.7亿元，有息银行借款共计55亿元。

除了Club Med，在中国境内，复星旅文开发三亚亚特兰蒂斯，以及丽江和太仓的Club Med度假村项目，在此基础上自建会员体系，通过与知名旅行社Thomas Cook合资成立旅行社，建立销售网络，并推广旅行周边产品，最后通过授权合作的方式完成闭环运营。其中三亚亚特兰蒂斯项目总面积为50万平方米，丽江和太仓项目分别为35和52万平方米。

在上述债务的基础上，复星旅文将面临利率上升带来的风险以及资金流动性风险。公司称，透过就若干可变利率债务订立利率掉期进行对冲。

公司在招股书中明确表示，外部融资将承担未来的资本开支，将运用计息贷款 及其他借款、应付关联公司款项、可换股债券及可换股可赎回优先股以保持融资的持续性与灵活性的平衡。将在现金流管理上“下大功夫”，避免流动性危机的出现。

值得注意的是，目前复星旅文并未公布融资总额，根据招股书，15%用于偿还银行贷款，此外20%将用于拓展现有业务，30%用于开发丽江、太仓等旅游目的地，25%进行潜在投资，10%用于营运资金。

今年4月，“投资110亿元、历时6年筹建”的三亚亚特兰蒂斯举行了隆重的开业仪式，其面向水族馆的房间成为一大特色。事后数据显示，这家酒店在营业前的营销、行政等开支超过一亿。

但从近几年的三亚酒店业市场统计来看，来自浩华的数据显示，三亚的高星级酒店的竞争越来越激烈，随着住宿率在上升，但平均房价和平均每间房的收益却在下滑，显然错过了三亚酒店市场收益最好的时候。

2015年，复星收购了在超过26个国家建立了奢华度假村的Club Med，看中了中国游客的出境游热情，但现在来看出境游市场并没有迎来爆发：根据万得数据显示，2015-2017年的出境人次为1.07亿、1.35亿和1.29亿，稳中反而有降，并没有出现想象中的大幅增长。

另一方面，国内消费增速放缓、国际贸易摩擦频发，对于那些奢华的异域度假酒店来说都是不利因素，因此复星旅文同时将目光放在了国内的成熟旅游目的地：三亚和丽江，而靠近江浙沪的太仓项目以独有的便利性众望所归。但在国内，复星文旅也要面对国内老牌旅游企业对目的地的争夺。

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