“试想一下，一个国家需要从一个与之有着战事冲突和贸易不稳定的国家进口某种珍贵的商品，如果没有这种商品，整个社会将被迫停顿”……此话为2009年美国连线杂志发表的一篇名为“人民的CPU”的文章，向我们揭示了震耳欲馈的答案：“再试想，这两个国家分别是中国和美国，而该商品是芯片。”

　　芯片作为大宗战略商品，严重关系到国家的信息安全。芯片不仅在军工和航空航天领域不可或缺，在民用领域也是信息产业最重要的“神经中枢”。毫不夸张地说，谁控制了芯片，谁就能在世界战略博弈中占有极大优势。

　　显示芯片主要用于智能手机、平板电脑和电视等显示面板。而本次申请科创板上市的上海新相微电子股份有限公司（以下简称:“新相微”或“发行人”），其主营业务就恰是显示芯片的研发、设计及销售。发行人产品主要分为整合型显示芯片和分离型显示芯片，适配当前主流的 TFT-LCD和 AMOLED 显示技术，用于智能手机、平板电脑和电视等各终端应用领域的全尺寸显示面板。

　　本次发行人拟发行12,254万股普通股，募投资金15.19亿元。中金公司担任其上市保荐人，广东信达律师事务所和大华会计师事务所分别负责发行人的上市法务和审计。

　　本次上市，发行人选择适用第一项上市标准，即除了要求预计市值不低于人民币 10 亿元，还必须至少符合以下两项之一：

　　（1）最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5,000 万元；

　　（2）最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。

　　但估值之家发现，发行人可能存在营收虚增等核心问题。此外，大额关联交易占比过高，毛利率比正常严重缩水，也可能涉嫌利益输送问题。

　　一、报告期内业绩突然反常大变脸，扭巨亏为大盈的背后，营收和利润均存在虚增可能

　　招股书显示，报告期内发行人营收连续大增，2021年甚至翻倍有余；同年净利润也增长超过4倍，业绩非常亮眼。具体请见下表：

　　但是估值之家却发现，2020年很可能是发行人首次实现盈利突破千万元大关（甚至可能是发行人首次实现盈利），因此对发行人在后续短短一年内将净利润离奇地突破1亿元，充满了好奇。

　　但是经过下述多方面分析，却发现发行人的业绩暴增，很可能离不开虚增的贡献。

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　　发行人从成立开始，几乎年年亏损，临近上市的业绩暴增很可能是临时抱佛脚

　　发行人成立于2005年，到2019年的不超过15年时间内，居然已经累计亏损高达8,883.14万元。按集成电路行业的企业由小到大的正常发展轨迹分析，如果发行人直至2019年还亏损接近千万元，之前年度亏损的可能性更大，甚至不排除连续亏损15年的可能性。

　　在绝大多数市场上，从业者一般有亏有盈。发行人连续多年亏损说明其市场占有率、产品竞争力和品牌影响力等因素叠加后，和主要竞争对手相比处于劣势，因此始终难以实现盈利。

　　在上述背景下，发行人临近上市却突然扭亏为盈业绩暴增，就显得尤为可疑。

　　2

　　业绩暴增的背后，却是发行人毫不领先的市场地位

　　招股书显示，根据2021年1-6月，全球显示驱动芯片设计厂商出货量排名，发行人早已跌出前十之外，市场占有率仅1.5%，远低于全球行业龙头联咏科技22.4%的市场占有率。具体请见下图。

　　而联咏科技在2021年营收为新台币1,353.66亿元，比2020年度增加69.30%。发行人同期市场份额仅为联咏科技的6.6%，营收增长却是联咏科技的1.6倍，而且发行人在2020年营收规模已经超过2亿元，不存在基数小导致增长率高的情况。发行人巨大的营收增速显得非常可疑。

　　再以发行人在国内最大的可比公司格科微为例，其市场占有率是发行人的2倍，而其2021年营收为70.01亿元，同比增长仅为8.44%，发行人同期的增长率却是其13.24倍。发行人营收的巨大增速再次超越了按常理的认知。格科微的营收情况具体请见下图：

　　不仅如此，发行人的营收增长率，也偏离了行业增长的正常范围。国内集成电路设计行业在2021年的增长率仅为23.30%，发行人同期增长几乎是其五倍。而发行人又不具备突出技术优势或护城河，过高增长率明显不合理。国内集成电路设计行业规模增长情况请见下图：

　　综上，发行人营收的巨大增速，无论是与世界行业龙头，还是与国内龙头相比，都与发行人自身弱势的市场地位严重不符，也远超国内集成电路行业增长的正常范围，所以发行人营收虚增的可能性进一步加大。

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　　严重背离显示芯片市场需求的正常增长

　　2021年，全球显示芯片的市场需求量为89亿美元，同比增长仅为6.84%，而发行人同期的营收增长是其16.34倍，远超合理水平。具体请见下图。

　　在市场需求增长有限的情况下，发行人为何却能实现16.34倍的异常增长？难道下游客户因为知道发行人要上市，所以特地买买买，拿来当库存？显然这不具有合理性！

　　另外，发行人的主营产品显示芯片，主要用于智能手机、平板电脑和显示器等。这些下游行业在2021年的增长率也同样远低于发行人的营收增长率。

　　（1）国内智能手机的市场增长情况

　　2021年国内智能手机市场增长仅有1.1%，发行人营收增长却高达其不可思议的101.6倍。具体请见下图：

　　（2）国内平板电脑的市场增长情况

　　2021年国内智能手机市场增长虽有22%，但发行人的营收增长依然高达其5.08倍，也超出了合理范围。具体请见下图：

　　（3）国内显示器行业的市场增长情况

　　公开资料显示，2021年全年中国PC显示器市场出货3,231万台，同比增长9.7%，而发行人的营收增长是其11.5倍，还是超出了合理范围。具体请见下图：

　　综上，发行人的营收增长率严重高出下游应用行业的需求增长，其营业收入真实性继续存疑。

　　4

　　主要产品不具备先进技术，少数先进产品尚未量产，难以获取额外的市场份额和超额利润

　　目前在显示芯片领域，显示技术主要以TFT-LCD和AMOLED为主，其主要优势情况如下：

　　（a）.TFT-LCD技术是通过背光单元（Backlight）发光，由液晶控制打开关闭，然后透过不同的RGB彩色滤光片从而实现灰阶色彩变化，其具有成熟度较高、应用范围广等优点，目前在市场上占据主流地位。

　　（b）.而AMOLED技术则是自发光，通过RGB不同的发光体显示组合来显示不同颜色。与TFT-LCD技术相比，AMOLED技术具有广视角、高对比度、高帧率、超轻薄、分辨率高、发光效率高和可柔性弯曲显示等诸多优点，正逐步成为高端智能终端的第一选择。

　　目前AMOLED技术主要被韩国和中国台湾企业所垄断，比如三星、瑞鼎和联咏等。而国内厂商的市占率较低，市占率毫无优势的发行人也不例外。

　　招股书显示，报告期，发行人销售的整合型显示芯片以整合型TFT-LCD显示芯片为主，占整合型显示芯片销售的比例分别为100%、99.59%和99.89%。而整合型 AMOLED 显示驱动芯片虽经发行人长期研发后已实现量产，但占比很小，最大的2020年营收占比尚不足0.5%，基本可以忽略不计。

　　发行人主营产品的技术明显不具有先进性，难以和韩国和中国台湾的技术垄断企业竞争，又如何能够据此在2021年取得额外的市场份额和超额利润呢？这与发行人在2021年的业绩暴增明显矛盾，真实性严重存疑。

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　　营收等业绩增长，与应收账款变动不符

　　招股书显示，报告期内，2021年的应收账款相比2020年，增长仅0.65%，而同期营收增长却高达111.78%，两者相差天地之别。具体请见下表：

　　对此，招股书给出的解释是：发行人整合型显示芯片产品主要采取“款到发货”的销售模式，所以基本不存在应收账款，应收账款的形成主要系公司分离型显示芯片向京东方销售所致。

　　所以应收账款与营业收入未呈等比例变动。但估值之家发现，招股书的此种解释存在大量漏洞，可信度较低。首先，即使按招股书所述，排除掉“款到发货”的整合型显示芯片产生的营收，剩余的分离型显示芯片，在2021年也实现了94.12%的增长，因此对应这部分的应收账款，理论上也应有94.12%的增长，而不应仅有0.65%的增长。具体请见下表：

　　其次，如前文分析，以发行人在产业链和所在行业中的地位，议价能力尚且不足，所以整合型显示芯片产品想要实现“款到发货”，较为困难。再比如发行人在国内最大的可比公司格科微，其在2021年尚有3.22亿元应收账款，并未实现“款到发货”，何况市占率仅其一半的发行人呢？

　　以上，招股书关于应收账款增长未能和应收增长匹配的解释难以立足。如果应收账款没有刻意被压低，那么营收被很可能存在虚增。

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　　毛利率异常翻倍后高于可比公司平均，可能是虚增营收但成本未相应结转足导致

　　招股书显示，报告期内发行人的毛利率相对于可比公司，异常翻倍后出现了反转。比如2020年发行人的毛利率仅为20.91%，低于行业平均12个百分点。到2021年却突然翻倍飙升到48.62%，反而高出了行业平均3个百分点，这样相当于发行人的相对毛利率突然提高了15%。具体请见下表：

　　发行人显然也意识到毛利率的异常增长缺乏合理理由，于是提出毛利率的比较应仅针对相似产品。但筛选出相似产品后，虽然可比公司的平均毛利率也实现了翻倍，但发行人的相对毛利率还是提高了15个百分点，依然异常，发行人的解释仍然站不住脚。具体请见下表：

　　如前文所述，发行人市占率严重落后，产品基本采用TFT-LCD技术，亦未能体现出技术先进性，因此发行人不存在相对毛利率突然大幅提升的基础和实力。更合理的解释是，因为发行人的营收虚增，成本却未能合理跟进，导致毛利率相对可比公司还异常大幅上升。

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　　存货周转率异常上升

　　如果虚增了营收，通常也同样会虚增营业成本，否则会造成毛利率显著异常高于可比公司平均水平，而明显露出破绽。但按存货周转率=营业成本/存货平均余额，虚增营业成本后，如果存货未同步虚增，则会引起存货周转率异常上升，这是财务常识。

　　招股书显示，报告期内发行人的存货周转率果然出现了异常增长：2019年还比可比公司平均低32.40%，2020年却已经超越了对方，2021年更是高出了近50%。发行人的存货周转率在3年内累计提升了1.27倍。具体请见下表：

　　但招股书并未具体透露，发行人到底是如何在存货管理上，相对于其他可比公司，取得如此显著的飞跃。但发行人的管理费用，却愈来愈高于可比公司，2021年甚至高达可比公司的2.5倍，暗示着发行人管理效率上的不足。具体请见下表：

　　如果发行人的管理效率远低于可比公司，存货管理效率却远高于可比公司，这样的反常情况又有多少可信度呢？相反，虚增营收同时虚增营业成本导致存货周转率被动异常提高，才更合乎常理。

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　　销售费用率和可比公司相比，出现了明显异常的反转

　　招股书显示，报告期内发行人的销售费用率和可比公司相比，出现了明显异常的反转。2019年，取得同样的营收，发行人需要投入的销售费用是可比公司平均的1.6倍；但仅仅过了两年，发行人却仅需投入可比公司平均销售费用的86%，就可以实现同样的营收。具体请见下表：

　　但奇怪的是，发行人销售效率持续上升并反转超越可比公司平均水平，但发行人每年度平均的销售人数，却还在持续下降，从27.5人下降到24.5人。考虑到销售岗位需要持续积累经验和人脉资源，按常理，2年内新入职的销售人员，其销售业绩一般难以超过老员工，所以又可以排除人员更替导致的销售效率提升。

　　因此发行人的销售人员数量持续下降，销售人员更替带来的改善可能又可以排除，那么发行人的销售效率持续大幅上升并反转超越就明显异常了。但如果发行人在2021年虚增了营收，那么销售效率（即销售费用率）的大幅改善就可以轻易实现了。销售费用率的上述异常，也再次彰显了发行人虚增营收的可能性。

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　　高比例的关联销售和关联采购，也为虚增业绩客观上提供了便利条件

　　招股书显示，报告期内，发行人营收中，约1/3来自与京东方的关联销售，金额还在以接近翻倍的速度增长。具体请见下表：

　　同时发行人向台湾类比和致新股份等关联方的采购金额和占比都在持续上升，2021年占比营业成本已接近50%。具体请见下表：

　　上述高比例大金额的关联销售，为发行人虚增营收客观上提供了便利条件。而同样巨大的关联采购，则为压低成本进而虚增利润提供了可能性。当然，上述关联企业如果协助发行人，也会有巨大回报。因为发行人一旦上市成功，大概率身价倍增，这些持股的关联方也能水涨船高，即原始股的投资回报任谁不艳羡。

　　综合上述分析，发行人在报告期内的业绩暴增，虽然有芯片上涨的周期性合理因素支撑，但依然明显超过合理范围，且与上述多方面数据矛盾，因此存在很大虚增可能的可能性。

　　二、未来的持续盈利能力面临诸多严重不利

　　即使不考虑利润虚增的可能，发行人未来的持续盈利能力依然面临诸多严重不利因素。包括周期性行业红利消失，芯片产品价格持续下跌导致的巨额产能保证金风险，以及严重的存货减值风险。

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　　芯片行业的周期性红利已经消失，正在经历“至暗时刻”

　　芯片行业具有明显的周期性。从2020年中至2021年底，因为疫情导致供应链供给不足，造成芯片市场严重的供需失衡，芯片价格在此期间全面上涨，涨价几倍也不算少见，最低涨幅也有50%。这也使得发行人的显示芯片产品在水涨船高中价量齐升。2021年底，随着芯片行情上行到周期性顶点，发行人的业绩也达到了最高光时刻。

　　但随着涨价期间芯片产能的持续扩大直至过剩，叠加疫情后导致的需求疲软，芯片周期又出现了重大反转。2022年以来，半导体指数已经下跌了26.8%，37家半导体相关公司股价跌幅超过30%，半导体、芯片等相关ETF下跌超过25%，可谓冰火两重天。据一些行业专家估计，芯片行业在2023年依然将延续降价缩量趋势。发行人的主营产品完全属于芯片范畴，因此随着整个芯片行业步入“至暗时刻”，发行人也很难独善其身。

　　不仅如此，手机、面板和家电行业因为消费支出的疲软，对芯片的需求下降，将比工业行业更加猛烈。而这恰恰是发行人产品的“主力战场”，因此也可能成了发行人也即增长的软肋。

　　预计随着芯片行情在未来继续恶化，发行人的营收和利润都将面临重大下降风险，持续盈利能力也或许面临重大挑战。

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　　主要芯片产品未来价格很可能持续下降，带来产能保证金之殇

　　招股书显示，2021年因为发行人的上游整体产能紧缺，发行人的产量和销量均比上年同期有所下降。为保障未来充足的晶圆供应，发行人于2021年下半年向主要晶圆供应商晶合集成预付21,798.99万元产能保证金，以获得2022年至2026年合计13.68万片晶圆的产能保证。

　　但根据上文分析，未来几年内芯片行业很可能持续处于下行中，芯片价格将不断下降，发行人利润很可能不断减少乃至出现亏损。这一逻辑，也与发行人在成立后的15年内累计亏损高达8,883.14万元完全吻合。

　　因此，如果未来发行人出现生产越多亏损越大的情形，发行人将面临是放弃部分产能保证金以减少亏损，还是坚持生产无视亏损以保全产能保证金的两难境地。无论哪种选择，发行人都将遭受损失而影响净利润，而且以产能保证金上亿的规模来看，损失更不会太小。

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　　存货减值准备计提不足，未来还可能面临严重的存货减值风险

　　招股书显示，2021年发行人的存货金额大幅上升。具体请见下表:

　　但发行人的存货跌价准备仅按5.40%计提，远低于可比公司平均的8.58%，未来可能需要补提而减少净利润200多万。不仅如此，半导体产品的更新换代速度较快，发行人存货的可变现净值容易受到下游市场供需情况变动的影响，还存在较高的存货跌价风险。

　　三、技术先进性或严重不足

　　如上文已经详细阐述的，AMOLED技术相对于TFT-LCD技术，具有广视角、高对比度、高帧率、超轻薄、分辨率高、发光效率高和可柔性弯曲显示等诸多优点，正逐步成为高端智能终端的第一选择。但发行人的销售的整合型显示芯片却还在以整合型TFT-LCD显示芯片为主，占整合型显示芯片销售的比例分别为100%、99.59%和99.89%，发行人使用AMOLED技术的显示芯片占比微乎其微。而AMOLED技术目前还主要被韩国和中国台湾企业所垄断，发行人技术与其相比，技术先进性应该是严重不足。

　　四、销售和采购均对关联企业依赖较大，业务独立性不足

　　招股书显示，发行人超过1/3的营收来自关联企业京东方，另有接近50%的采购额来自关联方致新股份和台湾类比。由于发行人销售或采购的产品均不存在稀缺性或专有性，因此发行人对关联方持续和大额的销售和采购，甚至都显示发行人的业务独立性不足，对关联方依赖较大。具体请见下面2张表关联销售和关联采购的统计表：

　　五、现金流状况差，持续运营依赖投资输血

　　虽然招股书显示发行人在2021年收获了6.29亿元营收和1.53亿净利润，但发行人的现金流状况却仍然不显乐观。2021年经营活动产生的现金流量净额居然是-4,777.37万元，还在失血状态。过分低的净现比说明发行人的盈利质量不高。而发行人在2021年维持正常运营，主要是依赖吸收第三方的投资2.82亿元。

　　由于发行人的经营活动无法创造足够的现金流，而未来继续吸收投资又存在不确定性，发行人未来的持续经营是面临一定风险的。

　　六、关联交易毛利率显著低于综合毛利率，显失公允并可能涉及利益输送

　　招股书显示，报告期内，发行人于关联方京东方存在大额关联销售，但关联销售的毛利率却只有发行人综合毛利率的1/8-1/10。具体请见下表：

　　显而易见，发行人将自己的主营产品如此廉价地卖给关联方，显失公允。这样做，一方面可能是为了帮发行人冲营收业绩；另一方面也可能涉嫌以低于市场价对关联方进行大额销售，可能存在利益输送。

　　七、拖欠客户应退预付款导致大额诉讼

　　招股书显示，2014年发行人承诺向天利半导体归还1,342万元的预付款，并在归还之前按6%年利率计息。但直至2019年11月，发行人尚未履行还款承诺，并因此被天利半导体向上海贸仲委提起仲裁。欠债还钱天经地义，该项仲裁要求当然得到了上海贸仲委的支持，发行人也在收到仲裁结果的30天内，履行了95%以上的还款义务，并于次月履行了剩余的义务。

　　首先从发行人的这一重大诉讼的仲裁结果来看，要求发行人履行付款义务是正当的。其次发行人应该是完全有付款能力的，否则难以准时履行仲裁结果。因此发行人之前属于有履行能力却拒绝履行正当还款义务，这让人有些无语。

　　综合上述所有分析，发行人的核心问题是可能存在虚增营收，如果属实，将严重触碰发审委的红线；其次持续盈利能力面临的风险和挑战也不可忽视。除此之外，发行人关联交易的规模之大和可能存在的利益输送，可能损害上市后中小股东的利益，都可能让发行人的上市之旅面临更多不确定性。