虽然由于污染和温室效应饱受诟病，但化石燃料迄今为止始终是人类最重要的能源。即使在提倡低碳和绿色能源多年后的2021年，全球化石能源消费量依然占到一次能源消费量的81.9%，处于绝对统治地位。全球化石燃料消费量中近半来自煤炭，且其储量占世界能源总储量的90%，按目前开采规模尚可持续200多年，未来潜力远优于石油。

　　而我国既是煤炭资源大国，又是消费大国。2021年煤炭储量约占全球的13.33%，煤炭消费量则占全球的53.8%。我国在煤炭产能上不存在瓶颈，但安全生产却曾是短板之一，生产每百万吨煤的死亡人数也曾高出发达国家较多。减少煤矿事故，除了提高采煤技术和加强安全生产管理，采用智能采煤设备替代人工采煤，也被认为是煤炭采掘业未来发展方向之一。

　　本次申请科创板上市的北京天玛智控科技股份有限公司（以下简称天玛智控或发行人），就是一家主营煤矿无人化智能开采控制设备和技术研发的生产企业，主要产品包括SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统和SAP型智能集成供液系统（以下分别简称SAM、SAC和SAP系统） 。

　　发行人本次上市的保荐人是中信建投证券，拟发行7,300万股，募投资金高达20亿元。天职国际会计师事务所和北京市嘉源律师事务所则分别担任其上市的审计和法务。

　　估值之家发现，发行人存在分拆持股和诸多不合理关联交易问题，可能存在利益输送而损害其他中小股东利益的核心问题。发行人还因应收账款持续攀升，被迫对多名欠款客户提起诉讼，还遭遇债务人破产而损失上千万，这也是其重大潜在风险之一。此外，发行人还存在重大股权纠纷。

　　一、分拆上市关联方持股合计比例接近证监会上限，与实控人及其下属公司存在多项不合理关联交易，可能存在利益输送，与关联企业存在采购和销售的协同导致业务独立性不足

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　　分拆上市关联方持股合计比例非常接近证监会规定上限，为利益输送提供便利，可能损害其他中小股东利益

　　招股书显示，报告期内，发行人共有5个员工持股平台，包括元智天玛、利智天玛、智亨天玛和智诚天玛。发行人的董事、高管及其关联方通过这些员工持股平台，合计持有发行人超过27%的股份。

　　由于发行人分拆自上市公司天地科技（沪市主板股票代码600582），上述这一比例已经非常接近证监会在上市公司分拆规则中，要求被分拆的子公司董事、高管及其关联方持有拟发行公司的股份不得超过30%的标准，而发行人的比例为27%，接近证监会30%的规定。这可能为利益输送提供了便利，进而损害其他股东利益。

　　证监会作出上述规定，主要是防范出现利益输送，最初的标准限定10%，后来放宽到30%。而从发行人招股书中的其他信息对照来看，证监会这一规定显然有先见之明。

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　　资金归集损害发行人资金流动性和利息收益

　　招股书显示，2021年2月前，发行人按照实控人天地科技关于下属企业资金集中管理的要求，将其资金统一存放于天地科技资金管理中心账户。具体请见下表：

　　由上可见，发行人通过上述资金归集，利息收益仅为同期银行活期利率，明显太低。却要以牺牲发行人的流动性为代价，明显不合理。相反，由于资金归集，发行人反而要向实控人借款，还要按明显高于银行定期存款的利率支付利息。在资金一进一出之间，其他股东的利益明显受到损害。具体请见下表。

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　　明显多余的债权转让

　　招股书显示，2021年12月，客户北煤机与发行人经友好协商决定以债权支付货款，由北煤机将其对中煤科工金融租赁股份有限公司2,388万元的债权转让给发行人，发行人将对北煤机的债权调整至中煤科工金融租赁股份有限公司挂账。

　　发行人放着现金和应收账款不要，非要绕一圈通过关联企业挂账，明显多余，关联交易的合理性严重不足。

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　　不必要地通过关联企业保理应付账款

　　招股书显示，报告期内，部分供应商与发行人关联方中煤科工集团商业保理有限公司签署国内商业保理合同，将对发行人的应收账款转让，公司将相应的应付账款调整至中煤科工集团商业保理有限公司挂账。

　　招股书并未披露，发行人因此需要支付给关联方中煤科工集团商业保理有限公司的保理费。但按照常理，天下没有免费的午餐，保理费很可能存在，则又是一笔因为关联交易而多出的不必要费用，也显然会损害其他股东利益。具体请见下表：

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　　与关联企业存在采购和销售的协同，独立性不足

　　招股书显示，报告期内发行人向关联方采购机械加工零部件、综采工作面相关定位系统、故障诊断维护系统和传感器等设备，以及装修、委外加工和检测检验等采购服务。同期，发行人还向关联方销售SAC系统、SAM系统、SAP系统和备件等。

　　由于上述金额和比例不算低，说明发行人与与关联企业存在采购和销售的协同，独立性不足。具体请见下表：

　　二、重大政策和市场发展前景等因素制约未来盈利能力

　　估值之家发现，发行人主打煤矿无人化智能开采控制设备，却因重大政策和市场发展前景等因素的制约，发行人未来盈利能力可能面临下滑风险。

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　　碳中和目标可能对煤炭采掘业发展产生长期性制约

　　按照我国承诺的碳中和目标，2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。而目前我国碳排放总量中有约七成来自煤炭，比如2020年占比就高达69%。因此为了实现碳中和目标，未来我国对煤炭采掘业的政策限制必然不断加重，特别是新增产能这块。而发行人的业务主要来自煤炭采掘业，如果煤炭生产企业的产能和产量严重受限，发行人的业绩必然也大受影响，从而造成未来盈利能力下滑。

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　　智能采矿设备在煤炭采掘业主流应用占比太低，且短期内难以改变

　　目前国内煤炭采掘业还是以高度机械化为主，已由1978年的32.5%提高到2021年的98.95%，且占比还在不断提升，这意味着煤矿无人化智能开采的最大占比不会超过1.05%。具体请见下图:

　　而智能化采矿却才刚起步，短期内难以改变机械化占比继续增长的趋势，自身增长空间非常有限，也未显示出抢占机械化销售空间的迹象，这对发行人盈利增长显然是不利的。

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　　国内百万吨煤炭开采死亡率持续大幅改善，对提高智能化采煤比例的推动不足

　　随着国内煤炭开采安全管理的重视和加强，即使在国内机械化占比98%的情况下，百万吨煤炭开采死亡率依然实现了持续大幅下降，较好地保护了煤炭工人的安全。

　　2021年的比例已经非常接近发达国家的安全水平。具体请见下表:

　　时代的一粒沙，落到个人头上，可能就是一座山。虽然我们内心都希望实现采煤零伤亡，但智能化设备的巨大成本也不可能完全忽略。在国内机械化已经可以实现大幅降低采煤伤亡率的背景下，煤炭企业花高昂代价引进智能化采煤设备的动机也会削弱，这也是影响发行人未来盈利的又一重要因素。毕竟每套均价300-500万元的设备可不便宜，需要定期维护且使用期有限。

　　比如很多设备在常规售后服务之外，每隔两到三年开展一次系统的项目维修服务，每隔三到五年开展一次系统的大修服务，七到八年就会面临淘汰，每年折旧成本非常高。

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　　市场增长率预计持续放缓

　　皮之不存，毛将焉附。随着对煤炭生产企业未来产能和产量严重受限的预期不断加强，无论综采自动化控制系统，还是液压支架电液控制系统，国内市场未来3年内的增长都预计会大幅放缓，直至躺平。

　　这对发行人未来的盈利能力显然又是一重大不利。具体请见下表:

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　　盈利较为依赖政府补助

　　此外，发行人虽然在2021年净利润增长了近7,000万元，但其中有3,682万元来自政府补助，占比过半。由于预计后续该项政府补助基本不会持续，因此未来盈利能力也很可能受此影响而下滑。

　　三、应收账款持续攀升，多项收款诉讼和坏账核销提示收款风险

　　招股书显示，报告期内，发行人的应收账款持续攀升，最近一期已突破7亿元，占总资产的比例也突破30%。具体请见下表:

　　随着应收账款的不断增长，报告期内出现多项因无法收款引发的诉讼。其中诉讼标的超百万元的就有以下4笔。具体请见下表:

　　除了上述通过诉讼追讨的欠款，并不意味发行人的其他应收账款就高枕无忧了，发行人还有部分应收账款因预计无法收回而直接注销。比如招股书就提到，因债务人西南天地煤机装备制造有限公司破产清算，其应收账款约两千多万无法收回而于2021年被核销（通过5年以上账期的应收账款减少得出），给发行人带来较大损失。

　　综上，发行人对应收账款的管理显然乏善可陈，而伴随着应收账款持续攀升，未来发行人面临的收款风险很可能也会继续增加，造成坏账风险加剧。

　　四、深陷重大股权纠纷，引发诉讼持续十年尚未平息，未来存在损害其他股东利益的可能

　　招股书显示，发行人及其股东张良，与德国玛珂存在25%的重大股权纠纷，并由此引发长达十年的持续诉讼，且至今尚未平息，未来可能因德国玛珂再次提起诉讼而对发行人再次产生重大风险。具体情况如下：

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　　发行人的“前世今生”

　　由于德国玛珂在液压支架电液控制系统上较同类进口产品具有显著的价格优势，且其有意愿寻求中国境内的合作伙伴合作经营液压支架电液控制系统。

　　按照“以中国市场换取德国技术”的构思，实控人天地科技与德国玛珂以及其他36名自然人股东，于2001年5月共同出资成立的北京天地玛珂电液控制系统有限公司（即发行人的前身天玛有限）。

　　按照约定，合资各方不得再与其他方合作生产或销售电液控制系统方面的产品，也不能和其他方在同一领域再成立合资公司。同时约定合营期限为10年，期满前一方如欲退出，其他方有优先购买权，价格协商确定。

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　　与德国玛珂从“相爱相杀”到“分道扬镳”

　　但天玛有限成立后，实控人天地科技认为己方已按约定将相关技术输入合资公司，但德国玛珂却在输入“连接器”生产相关技术后，并未按合资合同书的约定将电液控制系统核心技术输入合资公司。发行人自称经多次催促无果后，天玛有限于2004年开始组织电液控制系统相关核心技术的自主研发，并于2008年底研发成功具有自主知识产权的SAC型液压支架电液控制系统。而德国玛珂却认为天玛有限应停止自主研发技术和产品，并继续销售和服务德国玛珂的产品。

　　由于双方分歧过大无法调和，双方遂于2010年2月达成退出协议：即德国玛珂退出天玛有限，不再持股，并相应获得在中国市场进行独立销售的权利。协议关键条款包括：

　　（1）德国玛珂将所持天玛有限 17%、8%股权分别转让给天地科技和张良，不再持股。德国玛珂也因此终止《合资合同书》约束，获得在中国市场进行独立的销售经营活动的权利。

　　（2）本次股权转让作价为1元/每1元注册资本，天地科技、张良于本次股权转让完成工商变更登记后一周内分别向德国玛珂支付股权转让价款340万元、160万元。同时，德国玛珂将暂存在天玛有限的700万元分红款按其持股比例赠给天地科技、张良。

　　（3）天玛有限在2011 年7月16日之后一周内将德国玛珂在天玛有限的其余150万元分红款支付给德国玛珂。

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　　未及时支付股份收购款，导致退出协议失效，埋下巨雷十年

　　上述股权转让已于2010年4月经天玛有限主管商务部门批准，并于同月办理完毕工商变更登记手续。本来只要发行人的受让股东按时履行支付股权转让价款给德国玛珂等主要协议义务，股权转让即可顺利完成，不会有历史遗留问题。

　　但实控人天地科技和和张良等受让股东，很实际上并未按期履行，导致德国玛珂既失去了股权，又未收到股权转让价款，却还要履行分红款赠与等其他义务，这显然难以接受。德国玛珂遂于2011年12月向天地科技、张良及天玛有限发出解除协议的书面通知，并于次年4月仲裁申请，提出要求天地科技、张良返还天玛有限25%股权等主张。

　　仲裁委裁决因天地科技、张良未依照协议支付相关款项，所以确认协议书解除；并应向德国玛珂返还已经赠与的分红款700万元，暂存的分红款150万元，以及42万欧元的保证金。由此可以看出，仲裁委认为协议失效的主要责任在实控人天地科技和和张良等受让股东。

　　但由于股权转让事项涉及的行政审批程序已完成，因此仲裁庭不支持德国玛珂要求天地科技和张良返还25%股权的请求。因此德国玛珂还是既失去了股权，又未收到股权转让价款。

　　虽然天地科技和张良对仲裁结果不服，并向法院申请撤销，但不具有法定理由，因此申请被驳回。德国玛珂虽然不能直接拿回股权，却并未丧失申请收取股权合理对价的权利，由此继续着长达近十年的诉讼历程。

　　（1）2017年5月，德国玛珂向仲裁委提出仲裁申请，请求裁决天地科技、张良分别赔偿因其未返还股份而给德国玛珂造成的损失2,890万元、1,360万元（按照协议书签署时天玛有限25%股权的实际价值为基础计算），但因违反一事不再理原则，先后被仲裁委和法院驳回申请。

　　（2）2021年7月，德国玛珂向法院提起诉讼，以不当得利为由，诉请天地科技和张良以股权转让时天玛有限净资产值为计算依据分别向德国玛珂返还2,817.74万元、1,325.99万元及相应利息。但法院再次以违反一事不再理原则驳回。

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　　一事不再理原则，不能保证发行人未来万无一失

　　一事不再理原则，是指对已经发生法律效力的判决、裁定的案件，除法律另有规定外，不得就同一事实再行起诉和受理。按最高法院的司法解释，构成“一事不再理”须同时满足下述三项要件：（1）后诉与前诉的当事人相同；（2） 后诉与前诉的诉讼标的相同；（3） 后诉与前诉的诉讼请求相同，或者后诉的诉讼请求实质上否定前诉裁判结果。

　　因此，虽然之前德国玛珂的起诉，先后因一事不再理原则被驳回，但并不能排除德国玛珂未来变换诉讼标的再次起诉发行人的可能性，或者申请法院再审，甚至也不能排除德国玛珂在德国当地起诉的可能性。毕竟德国玛珂确实失去了25%股权且未取得相应对价，其有足够动机继续为自身争取利益。

　　所以不能保证发行人未来万无一失，也不能排除因上述重大股权纠纷给发行人带来较大不利后果的可能，并进而损害其他股东的利益。

　　五、4亿现金分红VS20亿募投资金，真缺资金OR其他？募投合理性存疑

　　招股书显示，2018-2020年，发行人连续每年大额现金分红，累计达4亿元。尤其是2020年，发行人居然将超过七成的净利润都用于现金分红。具体请见下表:

　　发行人连续大额分红，显然对持股68%的实控人天地科技最为有利。但发行人一手4亿元大额现金分红，另一手却抛出20亿元巨额募投，不由让人怀疑，发行人是真缺资金，还是因其他缘故上市？

　　而实控人天地科技作为上市公司，其股价从上市之初的25-30元，下降到如今的不足6元，也更加深了对其子公司发行人上市后股价表现的担忧。具体请见天地科技上市至今的月K线图：

　　另外，除了极其优待实控人，发行人给高管群体的待遇也较为优厚，20名高管和技术核心的总薪酬在2年内连续增长并实现翻倍，达到1747万元。发行人的管理费用占比营收因此也远超可比公司平均水平，几乎是后者的1.5-2倍。具体请见下表:

　　但发行人对直接影响业绩的销售费用，投入却显得有些吝啬，报告期内销售费用占比营收始终低于可比公司平均。如果考虑营收规模的差距，销售费用在数额上的差距更大。具体请见下表:

　　综上种种反常，都让发行人本次募投的合理性和必要性蒙上了一层层迷雾。

　　六、多次行政违法，内控和合规管理存在缺陷

　　招股书显示，报告期内，发行人存在多次行政违法处罚记录，具体情形如下：

　　（1） 2020年4月9日，发行人因天玛有限未建立健全工作场所职业病危害因素监测及评价制度，违反了中华人民共和国职业病防治法，被伊金霍洛旗卫生健康委员会罚款2万元。

　　（2） 2020年5月29日， 发行人又因煤科天玛承建的生产建设项目水土保持监测情况未定期报送至水行政部门，违反了北京市水土保持条例，被北京市顺义区水务局罚款五千元。

　　（3）2020年5月29日，发行人再次因煤科天玛承建的生产建设项目水土保持设施未经验收投产使用，违反了中华人民共和国水土保持法，被北京市顺义区水务局罚款五万元。

　　蹊跷的是，这些处罚全部集中在2020年4-5月间被发现并处理。但按常理推测，已运营超过20年的发行人，其行政违法不大可能都集中同一年发生，所以之前可能还有类似行政违法因不在报告期内而无须披露。

　　但无论如何，发行人作为成立超过20年的煤炭相关企业，居然未建立职业病危害监测而违反职业病防治法，明显属于低级失误。发行人内控和合规管理存在缺陷，已是不争事实。

　　此外，发行人还存在使用劳务派遣员工人数严重超标，违反劳动法的情况。比如2019年使用劳务派遣员工占比高达18.8%，明显超过劳动法允许的10%派遣上限。

　　综合上述所有分析，发行人的核心问题来自高比例分拆持股和不合理关联交易，应收账款风险和重大股权纠纷也是重要的风险来源，这些都可能影响其本次顺利上市。