2022年12月，证监会向四川菊乐食品股份有限公司（以下简称：菊乐股份）提出灵魂39问，随后2023年1月，菊乐股份更新招股书。

　　这已经是菊乐股份2017年至今的第四次IPO冲刺。

　　在《港湾商业观察》于2022年8月发布的《菊乐股份五年三递表：曾挪用近亿资金未披露，毛利率连年下滑，去年被沦为被执行人》一文中，曾详细介绍2020年，菊乐股份挪用近亿元资金未披露被警示、沦为被执行人屡屡被罚、研发费用低等该企业存在的种种问题。

　　此次招股书预披露更新，菊乐股份对证监会提出的毛利率具体变动及缘由、蜀汉牧业与菊乐、前进牧业的资金往来情况等做出相应解释。

　　01

　　营收净利润双增长，毛利率持续下滑

　　菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，公司的主要产品可分为含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳四大类。

　　菊乐股份表示，自1996年推出的“酸乐奶”含乳饮料产品，占据了核心市场的领先地位，且公司借此构建了以酸性含乳饮料为核心的产品结构。2019年-2021年、2022年上半年（以下简称：报告期内），含乳饮料营收占比均超50%。

　　报告期内，菊乐股份实现营收依次为8.29亿、9.94亿、14.21亿、7.10亿；实现净利润依次为1.11亿、1.32亿、1.68亿、7288.46万；实现主营业务毛利率依次为36.76%、31.01%、28.95%和27.48%。

　　在菊乐股份营收、净利润逐年增长的大背景下，主营业务毛利率却呈现下滑态势。2022年12月，证监会对菊乐股份提出39问，其中涉及公司不同产品毛利率变化原因。

　　菊乐股份表示，2020年主营业务毛利率显著降低，主要系公司自2020年1月1日起执行《企业会计准则第14号——收入》，与合同履行相关的运输装卸费自2020年1月1日起在营业成本核算。

　　公司提出，若按剔除运输装卸费影响进行了模拟测算，报告期各期，主营业务毛利率分别为36.76%、35.07%、32.97%和31.65%。但即便如此，菊乐股份毛利率仍然处于下滑态势。

　　细化来看，含乳饮料作为公司最主要的利润来源，报告期各期，含乳饮料毛利率依次为43.34%、42.96%、43.05%和39.96%，毛利润占比依次为87.16%、80.01%、67.47%和66.07%。

　　公司表示，2019年至2021年，含乳饮料的单位售价、单位成本、毛利率均较为平稳；2022年1-6月，单位售价略有降低、单位成本略有上升，导致毛利率有所降低。

　　然而，报告期内，公司分摊运费后含乳饮料毛利率并不优于同行业公司可比均值。

　　公司表示，新收入准则因素外，若公司按自产产品收入将运输装卸费分摊计入营业成本，公司2020年和2021年含乳饮料的毛利率为38.90%和39.02%，仍略低于可比公司平均值，与2019年情况类似。

　　高级乳业分析师宋亮对《港湾商业观察》表示，近三到四年，含乳饮料的发展已经走上了疲惫期，一方面，含乳饮料门槛很低，因而其品类越来越多，市场竞争越来越激烈。另一方面，原来更多的人喝含乳饮料是因为补钙、补充蛋白质，事实上是将含乳饮料当成了牛奶，但消费者的认知日益提高，尤其是处于三四线的居民，所以更多的人选择饮用牛奶，而放弃了含乳饮料。因此，含乳饮料的消费进一步的下滑，这是行业普遍的现象。

　　02

　　单一地区集中，扩张受阻

　　菊乐股份成长于四川地区，公司产品在四川区域占有较高的市场份额。报告期内，菊乐股份在四川省市场实现的销售收入分别为8.11亿、9.07亿、10.59亿、5.24亿，占当期主营业务收入的比例分别为98.07%、91.53%、74.72%和74.04%。

　　2020年公司收购惠丰乳品55%股权，开启全国化布局。惠丰乳品主营业务为乳制品的生产与销售，主要产品为嚼酸奶、俄罗斯风味炭烧酸奶等特色产品，业务区域覆盖黑龙江、吉林、辽宁、山东、河南等北方省份。

　　目前，除惠丰乳品外，公司菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川省内，收入占比超过90%。

　　宋亮表示，菊乐股份原来也生产牛奶，但是后来发现成本太高，含乳饮料成本相对更低一些，刚好符合四川市场需求。因为四川消费差异较大，地区间差异也较大，所以含乳饮料更适合在当时那个阶段。但是如今，含乳饮料在四川的发展也存在一定问题，因为随着伊利、蒙牛下沉到三四线、四五线城市，很大程度上挤压了菊乐一类公司的市场。

　　位于四川广元的00后消费者小姚表示，菊乐是自己从小喝到大的品牌，口感很特别，自己很喜欢喝，但因人而异，她身边的朋友并不喜欢，觉得菊乐酸了发臭，喜欢与厌恶达到两个极端。她也提到，这个品牌她只在四川见过，尽管在东北求学但并没有见过该品牌。

　　2020年-2021年、2022年上半年，菊乐股份在东北三省市场实现的销售收入依次为3697.80万元、2.00亿元、8894.73万元，占比依次为3.73%、14.14%、12.56%。

　　宋亮表示，区域性奶企都面临一定困境，主要原因在于：其一，市场集中度进一步提升，伊利、蒙牛、新希望、君乐宝，进一步挤压了区域市场的份额。其二，对于区域市场而言，供应链体系的成本越来越高，不能形成规模效应，抵抗市场风险能力越来越差，倘若奶价一涨，企业就将面临亏损，所以区域性奶企的困境将进一步加剧。

　　截至2020年7月31日，惠丰乳品总资产9596.77万元，负债1.06亿，净资产-953.94万元。

　　同时，2021年10月，山西省市场监督管理局通报，惠丰乳品大庆分公司生产的嚼酸奶（黄桃+燕麦）大肠菌群项目抽检不合格。

　　《港湾商业观察》就惠丰乳品此次事件是否将给公司发展造成一定影响及这是否说明公司内部整合存在一定问题，通过电邮联系菊乐股份董秘办，并未得到相关回复。

　　03

　　关联方前进牧业，采购金额占比超三成

　　报告期内，菊乐股份向前五名原材料供应商采购的主要内容为生鲜乳、白砂糖、膜卷等。公司向前五名原材料供应商的采购额合计分别为3.08亿、3.70亿、4.54亿、1.95亿，占当期采购总额的比例为64.50%、62.09%、51.15%及44.79%。

　　其中，2019年-2021年，公司向甘肃前进牧业科技有限责任公司（以下简称：前进牧业）采购金额占比均超30%。

　　前进牧业成立于2003年，是甘肃省较大的规模化牧场，根据前进牧业官网显示，其拥有19个标准化奶牛养殖场和8.5万亩饲草基地，主要从事奶牛养殖、繁育、销售和初级农产品（鲜奶）销售业务，是菊乐股份原料奶的主要供应商之一。

　　菊乐股份表示，为了减少四川省内采购集中较高的风险，提升奶源品质及产品质量，公司对奶源布局进行调整，自2015年起逐步将主要奶源转移至西北传统牧区。公司与前进牧业、金宇农牧两家北方规模化牧场分别签订了为期十年的长期合作协议，并与其他北方牧场/合作社保持良好合作关系，北方规模化牧场现已成为公司奶源的重要来源。

　　2017年2月4日，菊乐股份与前进牧业共同投资设立德瑞牧业，德瑞牧业位于甘肃省张掖市甘州区石岗墩开发区，占地面积750亩。截至2022年6月30日，该牧场存栏奶牛3564头。

　　2021年，菊乐股份向前进牧业共预付奶款6100万元、向德瑞牧业共预付奶款5000万元。

　　2021年2月，菊乐股份收购蜀汉牧业55%股权。蜀汉牧业成立于2020年7月，前进牧业持有蜀汉牧业100%股权。鉴于8250万元出资额中前进牧业实缴金额为602万元，7648万元尚未实缴，双方协商确定蜀汉牧业55%股权转让价格为602万元，另由发行人履行7648万元出资义务。

　　2022年7月22日，前进牧业将其持有的蜀汉牧业20%股权（对应出资额3000万元）转让给菊乐股份，本次股权转让总价为3637.99万元。

　　2022年7月22日，菊乐股份将其持有的德瑞牧业20%股权（对应出资额2400万元）全部转让给前进牧业，本次股权转让总价为3737.95万元。

　　为简化上述两笔股权转让款的支付方式，2022年7月22日，发行人与前进牧业签署确认函，由发行人向前进牧业收取应收转让德瑞牧业20%股权转让款与应付收购蜀汉牧业20%股权转让款的差额，金额为99.96万元。

　　针对二者之间的多重关系，菊乐股份表示，前进牧业系公司于2015年开始合作的北方规模化牧场，公司在与前进牧业前期良好合作的基础上，基于战略合作及保障生鲜乳供应稳定性等考虑，于2017年以参股方式与前进牧业设立德瑞牧业，并于2021年以控股方式与前进牧业设立蜀汉牧业。公司从审慎角度从严把握关联方的认定标准，基于审慎原则将前进牧业认定为关联方。

　　2017年至今始终冲刺深交所，菊乐股份持之不懈的毅力却并没有换来一马平川的结果。含乳饮料面临的未来发展困境或短期内将持续进行，此次IPO进展能否顺利进行，持续下滑的毛利率、难以走出的四川市场、与前进牧业割不断的复杂关系，这家企业能否持续发展，都需要时间检验。