2007年12月31日，国务院办公厅发布《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》。这份被群众称为“限塑令”的通知明确规定：“自2008年6月1日起，在所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所实行塑料购物袋有偿使用制度，一律不得免费提供塑料购物袋”。十多年来，几毛钱的塑料购物袋悄然消失，转身变成了1元左右的可降解环保购物袋，大多数人去超市购物已逐渐形成自备购物袋的习惯。本文所说的新疆蓝山屯河科技股份有限公司（以下简称“蓝山科技”或“发行人”）就是生产上述生物降解材料及化工基础原料的企业。本次拟在深交所创业板上市，发行不超过16,482.33万股普通股，募集资金45.02亿元，主要用于扩大产能及补充流动资金。保荐机构为中国银河证券股份有限公司，审计机构是中审众环会计师事务所。发行人选择的上市标准是：预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

　　发行人在国内BDO（丁二醇，下同）生产企业名单榜上有名，凭借BDO曾获得2020年第五批制造业单项冠军示范企业，可谓是业内知名企业，但此次闯关创业板略显羽毛未丰。发行人于2022年6月27日首次披露招股说明书，7月21日深交所发出第1轮审核问询函后，发行人8月18日以“受新冠疫情影响”为由主动申请中止发行上市审核程序。9月20日上述情形消除，深交所恢复发行人发行上市审核，但发行人IPO申请文件报告期为2019-2021年三年，财务资料已过有效期，9月30日深交所中止发行上市审核。10月12日发行人更新IPO申请文件（主要补充2022年1-6月财务数据信息）。11月21日发行人根据第1轮审核问询函再次更新招股说明书，并披露了发行人、保荐机构及审计机构回复意见。12月2日深交所发出第2轮审核问询函，目前发行人暂未披露回复意见。

　　估值之家对最新的招股说明书和问询函回复意见进行研读，为大家揭开这家由纯外企变为纯国企、用时4个月回复问询的IPO公司的神秘面纱。

　　一、历史沿革有省略，信息披露不完整

　　发行人在招股书的发行人设立情况章节中，仅披露前身新疆蓝山屯河化工有限公司（以下简称“蓝山化工”）2008年2月设立情况、2011年股份制改制时的股东构成情况，就跳到了2019年年初（报告期初）的股权结构。股东人数从设立时的1名外商股东-屯河（巴巴多斯）控股有限公司（以下简称“屯河巴巴多斯”），一家来自于北美洲以制糖业为传统产业国家的离岸公司。到蓝山化工股改时的7位发起人，再到报告期初自治区国资委出资企业及投资机构共15名股东，历经十年，其间的变化过程竟然被发行人不着笔墨地省略掉了。外商股东是如何退出的？自治区、自治州以及区国资委出资企业新投集团、凯迪创投、昌吉州国投和天利石化，在2019年初分别持有发行人的46.70%、14.62%、7.76%和5.24%股份（合计持股74.32%），是如何取得发行人股份的？

　　发行人对第1轮审核问询函的回复中补充披露了股改之后第一大股东的持股演变情况，反而增加了估值之家的更多疑惑。发行人在回复中解释，在上市工作准备过程中，因第一大股东屯河巴巴多斯为外国企业，股东穿透核查存在一定障碍，故自2012年12月起，屯河巴巴多斯开始转让发行人股权，逐步退出对发行人的投资。但估值之家通过天眼查了解到，屯河巴巴多斯在2010年11月就将49%股权转让给新投企业等外部投资人，比发行人回复的时间早两年，而且当年屯河巴巴多斯还收回了对蓝山化工的投资7,000万美元。不知道为什么招股书披露屯河巴巴多斯开始转让股权时间要晚两年，是无意还是有意，我们不得而知。但鉴于发行人对报告期初之前的5次股权转让和3次增资未披露公司估值及转让价格情况，屯河巴巴多斯从设立蓝山化工到启动退出仅两年多时间，这个期间应该是生产线建成到投产刚步入正轨的时间，可谓辛苦种树还未尝到果实便将果树卖掉，其中原因可能不止发行人披露的股权穿透检查问题，结合其披露屯河巴巴多斯开始转让股权时间要晚两年的情况，其中还可能有其他隐情。

　　2012年12月之后发行人第一大股东变更为新投集团，该身份一直维持至报告期初（46.7%），在报告期内（2021年8月）突然增资3,987万股，使其持股比例正好升至51%，不多不少。如果说这是新投集团秉承“参股培育、管理提升、跟进关注、适时控股”的投资策略，发行人又恰好名列《昌吉州推动企业上市三年行动计划（2021-2023年）》中重点培育拟上市企业13家之中，我们可以理解为“国有经济结构与布局的战略性调整”，但令人费解之处是新投集团在控股4个月之后，2021年12月28日，以其持有的发行人新鲜出炉的3,987万股股份进行质押担保，与中国民生银行乌鲁木齐分行签署《并购贷款借款合同》，向其借款1亿元人民币，借款期限3年。根据发行人回复中披露的新投集团经中审众环审计的财务数据，2021年末新投集团现金及现金等价物余额为40.15亿元，现金充足为何在3天前向银行贷款占余额比例仅为2.5%的1亿元呢？而且分3年偿还？莫非新投集团缺钱不成？

　　二、当前业绩增长主要靠产品价格暴涨，未来盈利能力可能会大幅下降

　　招股书显示，报告期内发行人业绩在2021年实现飞跃，其营收翻倍增长，毛利增长了7.26倍，净利增长也高达3,333.33%，一举扭转连续两年亏损的颓势。具体见下表：

　　但估值之家研究发现，发行人2021年业绩的突然大幅增长，并非由于其内部技术、生产或营销的动须相应，而是另有隐情。

　　1.业绩扭亏为盈甚至大幅增长，主要受益于产品价格暴涨热潮

　　发行人2021年主营业务收入中，BDO产品收入为19.25亿元，占比29.53%。据立鼎产业研究网，2013年-2019年BDO价格主要在10,000元/吨上下，最高价格未超过15,000元/吨。2021年BDO行业创造10年价格行情“神话”，均价为25,152元/吨，环比上涨171.8%，成为2021年化工板块涨幅最高的产品之一，而该年内31,000元/吨的高点直接刷新近十几年的价格记录。发行人BDO产品2021年销量和2020年相比增幅较小，2021年平均售价为21,334.32元/吨，较2020年增长172.57%，明显受益于产品价格暴涨热潮的偶然性因素。由于BDO是发行人其他产品PTMEG、PBT及PBS系列产品的原材料，其他产品2021年售价随之水涨船高。

　　中国石油和化学工业联合会化工新材料专业委员会副秘书长邓会昌认为：BDO突然如此之热，一是由于2019年前全行业严重亏损，造成BDO生产企业长期开工负荷较低。二是2020年疫情出现后国外装置停车，国内外均大量采购防疫物资，拉动BDO价格快速增长。三是国内对可降解塑料PBAT超预期宣传，掀起BDO投资热。由此可见发行人在2021年的营收大幅增长，来自行业的偶发性红利，并非靠自身实力取得。

　　2.产品价格现已“跌跌不休”，未来盈利能力可能会大幅下降

　　2022年BDO市场行情可谓“跌落神坛”。据生意社监测数据显示，2022年初国内BDO生产价为30,830元/吨，为全年价格最高点。截至11月25日下跌至仅为9,880元/吨，跌幅67.95%。邓会昌指出，受生产成本居高不下、有效供给存在不足、产品认定缺乏标准等因素影响，可降解塑料在实际消费市场无法得到普及使用，进一步制约了BDO下游产能释放。发行人在回复中披露2011年蓝山化工股改的主要原因是拟在国内IPO，但至2022年才递交申报文件，十年间产品价格的低迷应该是其IPO拖后的原因之一，这也反映出发行人只能任“价”宰割的被动局面，而发行人2022年第三季度收入出现下滑，也印证了这一点。发行人在2022年10月最新版的招股书中，关于产品价格下降的经营风险描述，最后一句特意增加“大幅”二字，描述为：经营业绩增长放缓或业绩大幅下滑的风险。

　　三、募投项目必要性及合理性存疑

　　据招股书披露，发行人此处募资主要用于以下项目：

　　1.募投项目新增产能消化可能面临严重问题

　　发行人24万吨/年聚酯类可生物降解项目主要通过新建1套2×6万吨/年和1套12万吨/年聚酯类可生物降解树脂生产装置及相配套设施等，生产PBS、PBAT等生物降解材料。发行人目前已经拥有0.5万吨/年的PBS系列生物降解材料生产装置和2020年投产的一套2×3万吨柔性装置。在2021年行情利好的这一年，发行人PBS系列产量为6.3万吨，销量为5.1万吨，产销率仅为81.26%，2022年上半年产销率进一步下降为70.47%。

　　中国石油和化学工业联合会数据显示，截至2022年上半年，PBAT现有产能51.6万吨，在建产能385万吨，拟建1,700万吨，合计超过2,100万吨。该类材料主要用于塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具，可以缓解“白色污染”，理论上应用前景好，市场潜力大。但是邓会昌指出，受生产成本居高不下、有效供给存在不足、产品认定缺乏标准等因素影响，可降解塑料在实际消费市场无法得到普及使用，目前PBAT在建拟建的产能一旦建成，加上现有的产能，预计总产能的80%将成为过剩产能。

　　发行人自产的BDO为生物降解材料的原材料，产量优先满足自用，如有剩余则对外销售。2020年BDO二期投产后，产能提升至20.8万吨/年，但自用率却由2019年的92.33%降为55.22%，2021年为56.46%。BDO属于《环境保护综合名录（2021年版）》中规定的“高污染、高环境”风险产品，发行人根据国家环保政策要求，已制定后续的产量压降计划。

　　以上可知发行人在PBS系列产销率逐年降低的情况下，再加上2022年PBAT行业整体开工情况较低（下半年PBAT开工率跌至不足一成）的不利因素，发行人24万吨/年聚酯类可生物降解项目一期建设工作如按发行人计划在2022年底前完成，存在建成后即闲置或产能过剩的重大风险。

　　2.募投项目的合理性存疑

　　恒力石化在2021年6月公告，拟投资17.9亿元建设年产45万吨PBS类生物降解塑料项目，自有及自筹资金为54,000万元，其余部分通过银行借款解决。仅过去一年之久，发行人拟投资18.7亿元建设24万吨/年聚酯类可生物降解项目，两相比较之下即可知发行人这是用和恒力石化几乎相同的钱，建设人家一半产能的节奏？这是广大投资者的钱好忽悠还是怎滴。

　　而发行人此次募集资金用途第二名的竟然是补充流动资金13.5亿元，占募投总金额近三成比例。发行人以2021年经营性营业资本测算2022-2024年资金缺口，未充分考虑2021年生产产品行情投资热潮特殊性情况下，发行人对补充流动资金的预测严重过于乐观。

　　此外发行人募投项目中有3个募投额均不到5亿元的房产及研发小项目。而2022年6月底发行人现金及现金等价物余额为13.26亿元，完全有能力用自有资金建设合计6.9亿元的项目。而发行人偏不为之，就是要上市融资用广大投资者的钱来投，难道账上资金是假的或留着给广大投资者分红不成，一点都不符合逻辑，发行人如此狼子野心的上市，其动机可谓严重不纯。

　　四、核心竞争力不突出，研发费用率过低

　　1.企业和行业优势与企业竞争优势概念混同

　　发行人认为其核心技术主要体现在PBS类生物降解材料、PBT产品和热塑性聚酯弹性体TPEE三种产品上，并总结了5条竞争优势，分别为：①产业链一体化协同；②自主知识产权和工艺技术；③规模优势和低成本优势；④多元化产品、多领域应用优势；⑤区位优势和资源优势。上述描述能体现发行人深耕行业多年的自身优点，但不是优势。发行人在竞争优势的概念上存在偷换为企业优势（甚至是行业特点）的极大可能。我们一般所说的竞争优势，是指相对于竞争对手，拥有的可持续性优势，可以在市场中超过竞争对手。但发行人目前在业内排名和业绩并未呈现其竞争优势带来的结果。

　　先说产业链一体化，这不是发行人一家的优势。光伏、农业等几乎各行业都在力图形成产业链一体化格局。发行人招股书中提及的可比上市公司在2021年年度报告中都有显现自身一体化优势的表述，申报上市中的可比公司青云股份也在其招股书中提出了产业链一体化优势。再说规模和低成本，发行人主要产品产能和产量均不是龙头，低成本在产品售价低迷时也未能抵抗业绩亏损。区位和资源优势同样没有说服力，与发行人生产BDO业务最为可比的企业为新疆美克化工股份有限公司，非上市企业，主营产品与发行人一致，地域也相同，并且都入选国资委“双百企业”，关键是都“自带电石”而无需外购。

　　2.营收高增长下的应收账款周转率上升，诡异的却是没见钱应声落袋

　　另外发行人的收入质量也能从侧面反映其市场竞争力如何。发行人2021年底按组合计提坏账准备的应收账款余额较2020年减少约6,000万元，2021年应收账款周转率也大幅提升至60.78（次），是可比公司平均值的1.5倍。发行人解释下游市场需求旺盛，调整了信用政策，将主要产品的销售政策调整为先款后货的方式，因此应收账款规模大幅下降。这的确是应收账款下降的主要原因，可发行人的确收到真金白银了吗？

　　经测算，发行人2021年与2020年的收现比（本期销售商品出售劳务收回的现金/本期营业收入*100%）分别为71.57%和70.56%，几乎没有差异，另外2021年合同负债反而减少4,100多万，不禁要问先款后货的款去哪里了？发行人又解释化工行业以票据形式结算货款较为普遍，将其中部分银行票据背书转付给供应商。2021年应付账款和应付票据是有减少，但应收票据余额较2020年增加27,091.67万元，再次和2020年应收票据增加额27,914.70万元差异不大。也就是说，即使在下游市场需求量激增的情况下，发行人却出现营收大增信用政策也随之收紧但收款没跟上的奇怪状况，而从行业地位的角度考量，也可以说明发行人在行业内没有较高话语权，甚至说明发行人的市场竞争力不及同行。

　　3.低研发投入和研发人员比例或预示产品技术含量不高

　　下面我们着重来说一说发行人的自主知识产权和工艺技术情况。

　　首先发行人并未在回复中回答问询函提出的“说明主营业务开展所采用技术工艺、专利技术与同行业可比公司之间的具体差异情况”这个问题，与同行业的比较我们也就不得而知。发行人主要产品技术来自美国英威达、德国吉玛的授权，拥有自主知识产权的是具备大规模同时生产PBAT/PBS/PBT产品的柔性装置。该装置2020年投产，相关产品收入合计占比较2019年有所提升，2021年小幅下降至33.87%，2022年上半年进一步降低至28.34%。发行人专利权账面原值为499.83万元，在报告期内没有变化，占2022年6月底无形资产账面原值余额比例为1%；非专利技术同期占比为47.93%，非专利技术报告期内有少量新增均由外部购置，非内部研发形成。

　　其二，发行人核心技术主要在PBS类生物降解材料、PBT产品和热塑性聚酯弹性体TPEE三种产品，但上述产品报告期内收入合计占营收比例不到35%，并呈下降趋势。反而是精细化工基础原料BDO和PTMEG为发行人带来五成以上收入。

　　最后，发行人报告期内研发费用率仅为0.29%，0.3%，0.3%和0.16%，而可比公司平均值为0.8%。发行人解释报告期内研发投入根据会计准则大部分转入了存货或者营业成本，见下表:

　　单位：万元

　　有类似核算方式的其他可比企业，研发投入体现在研发费用的比例大多在20%以上，而发行人报告期内研发投入产生的试制品成功率极高，几乎95%以上研发投入都转入了营业成本或者存货。看来在发行人3名核心研发人员的带领下，27名研发人员（占员工总人数比例为1%）在报告期内不仅能每年研发不同的10余个项目，而且大部分项目能在当年100%实施完成研制成功。关于这一点我们从客观的角度认为还需发行人继续披露研发投入形成的产品产量及销量才能打消大家的疑虑。

　　五、存货跌价准备近三年“零计提”

　　发行人的存货主要是原材料和库存商品，2021年因为下游市场需求旺盛，客户订单要求增加，导致发出商品数量增多，发行人存货详见下表：

　　单位：万元

　　报告期内，发行人仅在最近一期，对非主要产品PVC型材相关部分原材料、自制半成品和库存商品计提了存货跌价准备。招股书中多次提到化工产品市场价格波动频繁，市场行情走势多变，但发行人的存货跌价准备却近三年“零计提”。就拿PVC型材来说，该材料主要用于门窗生产，市场情况受下游房地产形势影响。发行人PVC型材2021年毛利率仅为0.06%，其中直销和经销商毛利均为负数，不知为何当年未计提跌价准备。当年PVC型材产能利用率为8.34%，倒是相关闲置固定资产突然计提6,000余万元减值准备，相关材料不提减值而相关固定资产却提减值，什么操作也不知道。另一个问题也随之而来，新疆房地产在2021年之前就开始不景气，2019年和2020年产能利用率也不到20%，为何以前年度不对闲置固定资产进行评估？难道是发行人的财务人员对相关的资产减值没有一点预见性吗？

　　六、多项抵押及对外担保留隐患

　　为使国有资产保值增值，国有股东投资时和被投企业签订回购协议已屡见不鲜。发行人的能源子公司曾为满足BDO一期和二期项目建设的资金需求，以增资扩股的方式分别引入股东昌吉州国投和新疆国资产业基金，当时约定的相关特殊权利安排在2021年底已经解除，但不排除抽屉协议的可能性。发行人另一聚酯子公司为建设2×3万吨/年PBSA生物降解项目，同样以增资扩股方式引入国开发展基金有限公司，收到投资额1.2亿元，该项投资却是明股实债，发行人合并范围内拥有69宗房屋所有权，其中21项房屋（建筑面积约45,492.15平方米）鉴于上述投资已抵押给国开基金，发行人提供连带责任担保。另外发行人还有两笔反担保事项，截至报告期末对应的主债务余额分别为4.125亿元和2.625亿元。

　　上述事项存在的风险不言而喻，某一环节如出现问题，最终都会涉及到发行人而削弱发行人的偿债能力和资金流动性，但其中任何环节风险管理措施不到位而产生的不利后果就可能由上市后的投资者被动 “买单”。

　　综上，蓝山科技乘行情暴涨之东风扭亏为盈，达到创业板上市条件之一，但自身竞争力恐暂无力抵抗行业价格波动影响，行业热潮褪去后，产能大概率会过剩，业绩也可能会变脸，甚至一朝回到解放前。而存货跌价准备近三年“零计提”、 核心竞争力不突出、研发费用率过低等则可能折射出发行人的综合竞争能力较弱的实质性问题。